機構(gòu)參與者對外幣信用拆借的期限需求有所延長，但由于拆借交易為100%占用授信的交易，交易對手信用風險高，且外幣資金提供方的外幣可用資金往往波動很大，導致外幣拆借市場上長期限資金難覓，中國外匯交易中心外幣拆借市場90%的交易量均為隔夜期限。在這種情況下，不少機構(gòu)通過期限錯配滿足客戶的外匯貸款需求，即通過續(xù)作短期限的拆借交易匹配客戶的長期限外匯貸款，從而令銀行的貨幣市場組合期限管理面臨挑戰(zhàn)。

2.短期限和長期限外幣拆借價格出現(xiàn)倒掛，存在較大的利率風險，給外幣收益乃至流動性安全帶來挑戰(zhàn)。

回顧2017年9月和12月美聯(lián)儲兩次加息前后外幣拆借市場利率的走勢（圖2）可以看出，短期限外幣拆借市場價格增長幅度要大于長期限價格，甚至在年底等關(guān)鍵時點出現(xiàn)了隔夜和1周拆借價格倒掛的情況，這就使存在期限錯配的銀行面臨較大的利率風險，給外幣收益乃至流動性安全帶來較大挑戰(zhàn)。

圖2 外幣拆借市場各期限利率走勢

三、抓住機遇、應(yīng)對挑戰(zhàn)，發(fā)展外幣債券回購業(yè)務(wù)

近年來，境內(nèi)外幣拆借市場迅速發(fā)展壯大，然而受制于資金供給方集中、供給量波動大、期限較短等因素，亟需引入更多穩(wěn)定的資金供給方，豐富中長期限的貨幣市場工具。而外幣債券回購因其獨特的優(yōu)勢，可作為外幣信用拆借的有力補充工具，加入到外幣貨幣市場工具序列。

（一）何為外幣債券回購交易

外幣債券回購交易是指外幣債券持有人（正回購方）在將一筆外幣債券賣給債券購買方（逆回購方）并融入一筆資金的同時，交易雙方約定在未來某一日期，再由賣方以約定的價格從買方購回相等數(shù)量該外幣債券并償還融資本息的交易。

外幣債券回購的押品包括利率債、信用債，其中利率債占多數(shù)。以美國的三方回購市場為例，美國國債是最常見的押品，近年來在抵押品中的占比不斷攀升，截至2017年12月11日，美國國債在全部押品中約占62.4%。

市場參與主體主要包括中央銀行、商業(yè)銀行、交易商、保險公司、基金公司等等。

外幣債券回購交易為資金供給方提供了有擔保的融出方式，這種方式既可以獲得有競爭力的貨幣市場收益，又因為有回購資產(chǎn)擔保而大大降低了交易對手的信用風險；同時可以為資金需求方大幅降低融資成本，債券多頭持有者不必賣出債券就可以盤活手中的債券獲得資金，還可以通過借入債券來彌補空頭頭寸。

（二）外幣債券回購交易的優(yōu)勢

第一，交易對手信用風險低。

與信用拆借全額占用授信額度不同，外幣債券回購中交易對手占用的授信額度很少，從而很好地解決了信用拆借中很多中小機構(gòu)授信額度不足的問題。由于回購為逆回購方提供債券擔保，同時每天按照市價進行市值重估，并依據(jù)雙方認可的估值結(jié)果對押品進行補繳或回收，從而很好地保護了交易雙方的權(quán)益，降低了交易對手信用風險。尤其是通過三方回購和集中清算機制，在提升運營效率的同時進一步降低了交易對手信用風險，從而令外幣債券回購交易在金融危機后日益受到投資者的青睞。

第二，交易期限豐富。

以美國為例，外幣債券回購交易期限中，除了隔夜交易外，1個月、3個月、6個月和1年等標準期限交易均很活躍，尤其是逆回購交易中，隔夜和其他期限的交易量之比甚至小于1。豐富的交易期限和流動性可以很好地彌補信用拆借期限集中在隔夜的不足。

第三，融資成本更低。

與信用拆借相比，債券回購交易因為有押品作為擔保，正回購方的回購利率往往比信用拆借的利率更低，從而為投資者降低了融資成本。以隔夜期限、押品為利率債為例，隔夜回購的價格在絕大多數(shù)時間內(nèi)都低于隔夜Libor（圖3）。

圖3 美元隔夜回購利率和隔夜Libor利率

第四，對于中小銀行來說，避免了信用拆借的信用溢價。

一般來說，在信用拆借市場中，各家機構(gòu)的拆借價格均是由市場價+/-信用溢價組成。對于中小銀行來說，在融入資金時，拆借價格往往會被加上一定比例的信用溢價，即中小銀行的資金拆入價格往往高于大型銀行（表1）。而外幣債券回購由于有押品抵押，交易對手在報價時通常只根據(jù)押品的評級進行報價。對于同一種押品來說，各家機構(gòu)融入資金的成本幾乎沒有差別。

表1 2018年1月9日外幣拆借交易價格

（三）發(fā)展外幣債券回購業(yè)務(wù)的思路和前景

在國際慣例中，進行外幣債券回購交易前，交易雙方需要簽署《債券回購交易主協(xié)議（GMRA）》；同時協(xié)議規(guī)定在交易存續(xù)期內(nèi)需對押品進行每日估值；對于正回購交易，如果交易對手為境外機構(gòu)，境內(nèi)機構(gòu)需要到當?shù)囟悇?wù)部門進行代扣代繳利息所得稅……基于上述種種因素制約，再加上很多境內(nèi)機構(gòu)不持有或者只持有很少量的外幣債券，我國外幣債券回購交易發(fā)展緩慢。

針對上述問題，筆者建議，可通過完善現(xiàn)有交易平臺機制來發(fā)展外幣債券回購業(yè)務(wù)。比如，以中國外匯交易中心作為第三方，各家機構(gòu)與其簽訂三方回購協(xié)議，由其提供三方回購交易平臺和專業(yè)的押品管理等服務(wù)，并允許參與機構(gòu)押人民幣債券或CD等境內(nèi)機構(gòu)持有量較高的資產(chǎn)作為押品融外幣資金，那么制約外幣債券回購業(yè)務(wù)的上述諸多掣肘就可以迎刃而解。

由于外幣債券回購具有信用風險低、交易期限豐富、融資成本低等優(yōu)勢，一旦打通交易渠道，那么將可能成為信用拆借市場的有力補充，有力推動國內(nèi)外幣貨幣市場發(fā)展壯大。

一是有助于優(yōu)化我國貨幣市場參與者結(jié)構(gòu)。外幣債券回購業(yè)務(wù)發(fā)展將有助于提升國際機構(gòu)的參與比例，使境內(nèi)外幣貨幣市場的參與者結(jié)構(gòu)更為均衡。

二是有助于改善我國貨幣市場深度和流動性。據(jù)統(tǒng)計，目前境內(nèi)外幣拆借市場的月均交易量在7000億美元左右，而在美國市場上僅三方回購平臺的月均交易量就超過1.8萬億美元。因此，外幣債券回購業(yè)務(wù)的發(fā)展將會給貨幣市場帶來更多的流動性。

三是有助于構(gòu)建境內(nèi)美元利率曲線。目前境內(nèi)美元利率曲線主要受境內(nèi)外幣拆借價格、美元兌人民幣外匯掉期價格等因素影響。外幣債券回購市場一旦發(fā)展成熟，帶有足夠市場深度的各期限定價將有助于推動境內(nèi)美元利率曲線的完善。

作者：胡簫簫，中國建設(shè)銀行金融市場部

原文《淺析我國外幣債券回購業(yè)務(wù)發(fā)展》全文將刊載于中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜志2018.2總第196期。