來(lái)源：趙偉宏觀探索

北京時(shí)間3月12日20:30，美國(guó)BLS公布2月CPI數(shù)據(jù)。2月季調(diào)后CPI同比3.2%，預(yù)期3.1%，前值3.1%。數(shù)據(jù)再超預(yù)期，核心服務(wù)保持粘性。

美國(guó)2月CPI再超預(yù)期，核心服務(wù)保持粘性

美國(guó)2月CPI（季調(diào)后）同比3.2%，預(yù)期3.1%，前值3.1%；CPI環(huán)比0.4%，預(yù)期0.4%，前值0.3%。核心CPI同比3.8%，預(yù)期3.7%，前值3.9%，為2021年5月以來(lái)新低；核心CPI環(huán)比0.36%，預(yù)期0.3%，前值0.39%，環(huán)比年化4.4%。整體CPI反彈主因是能源、二手車和卡車。核心CPI繼續(xù)超預(yù)期主因核心服務(wù)保持粘性。

2月商品分項(xiàng)CPI同比0.3%，前值0.1%，同比有所反彈主要源于能源商品和核心非耐用品價(jià)格的大幅上漲。食品價(jià)格同比、環(huán)比均繼續(xù)下行；能源商品同比有所反彈，環(huán)比大幅轉(zhuǎn)正；核心商品同比繼續(xù)通縮，環(huán)比轉(zhuǎn)正。核心商品中，二手車和卡車同比、環(huán)比均邊際大幅回升，煙草同比繼續(xù)保持高位，服裝、醫(yī)療和煙草環(huán)比大幅回升。

2月服務(wù)業(yè)CPI同比5.0%，前值5.0%。分項(xiàng)上，除能源、醫(yī)療服務(wù)外，其它分項(xiàng)繼續(xù)處于去通脹過(guò)程中。能源服務(wù)同比反彈、環(huán)比有所回落；核心服務(wù)同比、環(huán)比均繼續(xù)下行，但保持韌性。房租仍是通脹的最大貢獻(xiàn)分項(xiàng)，拉動(dòng)了服務(wù)業(yè)CPI3.2%，貢獻(xiàn)率64%（前值67%）；扣除房租之后的服務(wù)業(yè)CPI3.9%，前值3.6%。

“去通脹”存在拖尾效應(yīng)，但持續(xù)進(jìn)行

長(zhǎng)期通脹（同比）壓力持續(xù)好轉(zhuǎn)，但短期通脹（6M環(huán)比年化）繼續(xù)反彈。從擴(kuò)散指數(shù)來(lái)看，同比通脹超過(guò)3%、5%和10%的細(xì)分科目數(shù)量繼續(xù)減少，但6M環(huán)比年化通脹的細(xì)分科目數(shù)量相比1月有所增加。核心CPI同比繼續(xù)緩慢下降，“去通脹”一直在持續(xù)進(jìn)行，但通脹趨穩(wěn)且具粘性。核心CPI3個(gè)月和6個(gè)月環(huán)比年化繼續(xù)走高。

住房和超級(jí)核心服務(wù)通脹放緩有助于核心通脹下行。一方面，在租金邊際變化下，住房（主要是租金和OER）通脹自2023年3月以來(lái)一直處于下行趨勢(shì)中，今年大概率會(huì)繼續(xù)放緩。另一方面，勞動(dòng)力市場(chǎng)的再平衡和薪資增速放緩，往會(huì)對(duì)通脹產(chǎn)生抑制作用，后續(xù)隨著薪資增速的進(jìn)一步放緩，“工資-通脹”鏈條下、超級(jí)核心服務(wù)通脹有望繼續(xù)下行。

CPI數(shù)據(jù)發(fā)布后，美元指數(shù)、美債收益率短線飆升，黃金短線下挫。由于通脹再次超預(yù)期，加強(qiáng)了美聯(lián)儲(chǔ)在近期內(nèi)推遲降息的理由。截至3月13日，CME FedWatch Tool顯示，市場(chǎng)定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)3月會(huì)議基本按兵不動(dòng)的概率升至99%，5月維持利率不變的概率升至84%，6月首次降息的概率為57%，全年降息3次。

一、美國(guó)2月CPI再超預(yù)期，核心服務(wù)保持粘性

美國(guó)2月CPI（季調(diào)后，下同）同比3.2%，預(yù)期3.1%，前值3.1%；CPI環(huán)比0.4%，預(yù)期0.4%，前值0.3%，為2023年9月以來(lái)最大升幅。扣除食品和能源后，核心CPI同比3.8%，預(yù)期3.7%，前值3.9%，為2021年5月以來(lái)新低，但連續(xù)第二個(gè)月超預(yù)期；核心CPI環(huán)比0.36%，預(yù)期0.3%，前值0.39%，環(huán)比年化4.4%。整體CPI反彈的原因主要是能源、核心商品下的二手車和卡車的貢獻(xiàn)，2月能源比1月多拉動(dòng)CPI同比0.19%，2月二手車和卡車比1月多拉動(dòng)CPI同比0.05%。核心CPI繼續(xù)超預(yù)期的主要原因是核心服務(wù)保持粘性，2月核心服務(wù)拉動(dòng)CPI同比3%，其中住所拉動(dòng)2%。

商品方面，食品價(jià)格同比、環(huán)比均繼續(xù)下行；能源商品同比有所反彈，環(huán)比大幅轉(zhuǎn)正；核心商品同比繼續(xù)通縮，環(huán)比轉(zhuǎn)正。核心商品分項(xiàng)中，二手車和卡車同比(-1.4%)、環(huán)比(0.5%)均邊際大幅回升，煙草產(chǎn)品(7.1%)同比繼續(xù)保持高位，服裝(0.6%)、醫(yī)療(0.1%)和煙草(0.8%)商品環(huán)比大幅回升。具體來(lái)看，2月商品分項(xiàng)CPI同比0.3%，前值0.1%，同比有所反彈主要源于能源商品和核心非耐用品價(jià)格的大幅上漲，其中，能源商品價(jià)格同比-4.1%、前值-6.8%，核心非耐用品價(jià)格同比-0.2%、前值-1.0%。

服務(wù)方面，能源服務(wù)同比反彈、環(huán)比有所回落；核心服務(wù)同比、環(huán)比均繼續(xù)下行，但保持韌性。核心服務(wù)分項(xiàng)中，2月價(jià)格同比顯著增長(zhǎng)的有住所(5.8%)、交通（10.0%，其中，機(jī)動(dòng)車保險(xiǎn)20.6%，機(jī)動(dòng)車維護(hù)6.7%）和醫(yī)院服務(wù)(6.1%)；環(huán)比顯著上升的包括交通（1.4%，其中，機(jī)票3.6%）和住所(0.4%)。具體來(lái)看，2月服務(wù)業(yè)CPI同比5.0%，前值5.0%，通脹保持粘性，除能源、醫(yī)療服務(wù)外，各分項(xiàng)繼續(xù)處于去通脹過(guò)程中。房租仍是通脹的最大貢獻(xiàn)分項(xiàng)，拉動(dòng)了服務(wù)業(yè)CPI3.2%，貢獻(xiàn)率64%（前值67%）；扣除房租之后的服務(wù)業(yè)CPI3.9%，前值3.6%。

二、“去通脹”存在拖尾效應(yīng)，但持續(xù)進(jìn)行

長(zhǎng)期通脹（同比）壓力持續(xù)好轉(zhuǎn)，但短期通脹（6M環(huán)比年化）繼續(xù)反彈。從擴(kuò)散指數(shù)來(lái)看，在CPI的127個(gè)細(xì)分科目中，同比增速≥3%、≥5%和≥10%的科目數(shù)占比2月讀數(shù)分別為36.5%、15.9%、1.6%，即通脹率超過(guò)3%、5%和10%的細(xì)分科目數(shù)量分別為46、20、2個(gè)（1月分別為47、23、1個(gè)）；6M環(huán)比年化增速≥3%、≥5%和≥10%的科目數(shù)占比2月讀數(shù)分別為39.7%、22.2%、4.0%，即通脹率超過(guò)3%、5%和10%的細(xì)分科目數(shù)量分別為50、28、5個(gè)（1月分別為43、24、9個(gè)）。

核心CPI同比繼續(xù)緩慢下降，“去通脹”一直在持續(xù)進(jìn)行，但通脹趨穩(wěn)且具粘性。從核心通脹來(lái)看，3個(gè)月和6個(gè)月環(huán)比年化繼續(xù)走高，核心CPI3個(gè)月環(huán)比年化升至4.2%（2023年8月為2.6%），核心CPI6個(gè)月環(huán)比年化升至3.9%（2023年11月為3.1%）。核心商品之前幾個(gè)月一直在持續(xù)通縮，但2月環(huán)比自2023年6月以來(lái)首次轉(zhuǎn)正。核心服務(wù)仍具粘性，其中，超級(jí)核心通脹（除住房外的核心服務(wù)）環(huán)比從1月的0.7%降至2月的0.5%但仍處高位，遠(yuǎn)高于2020年公共衛(wèi)生事件之前的趨勢(shì)（2016-2019年平均月度環(huán)比0.2%）。

住房和超級(jí)核心服務(wù)通脹放緩有助于核心通脹下行。一方面，住房（主要是租金和OER）通脹今年大概率會(huì)繼續(xù)放緩。由于租金價(jià)格指數(shù)既考慮存量租約和續(xù)約，又考慮新租約，故住房通脹滯后于租金的邊際變化。房?jī)r(jià)指數(shù)同比自2022年5月至2023年6月期間持續(xù)下行，此外，新簽約租金同比自2022下半年持續(xù)下行，且2023年4季度跌為-4.7%，綜上，住房服務(wù)通脹自2023年3月以來(lái)一直處于下行趨勢(shì)中。

另一方面，勞動(dòng)力市場(chǎng)的再平衡和薪資增速放緩，往往會(huì)對(duì)通脹產(chǎn)生抑制作用。上周的JOLTs數(shù)據(jù)顯示美國(guó)1月底職位空缺率下降，疊加招聘減少、裁員上升，往后看，隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)降溫，后續(xù)隨著職位空缺率的下行，失業(yè)率存在明顯上升的可能性。上周五BLS發(fā)布的非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，2月私人部門平均時(shí)薪增速低于預(yù)期，環(huán)比大幅放緩至近兩年低位，后續(xù)隨著薪資增速的進(jìn)一步放緩，“工資-通脹”鏈條下、超級(jí)核心服務(wù)通脹有望繼續(xù)下行。

2月CPI數(shù)據(jù)發(fā)布后，美元指數(shù)、美債收益率短線飆升，黃金短線下挫。北京時(shí)間3月12日20:30，美國(guó)2月CPI數(shù)據(jù)公布，由于通脹再次超預(yù)期，加強(qiáng)了美聯(lián)儲(chǔ)在近期內(nèi)推遲降息的理由。截至3月13日，CME FedWatch Tool顯示，市場(chǎng)定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)3月會(huì)議基本按兵不動(dòng)的概率升至99%，5月維持利率不變的概率升至84%，6月首次降息的概率為57%。全年降息3次，6、9、11月分別降息25個(gè)基點(diǎn)。后續(xù)繼續(xù)關(guān)注通脹數(shù)據(jù)。

1. 地緣政治沖突升級(jí)。俄烏沖突尚未終結(jié)，巴以沖突又起波瀾。地緣政治沖突或加劇原油價(jià)格波動(dòng)，擾亂全球“去通脹”進(jìn)程和“軟著陸”預(yù)期。

2. 美聯(lián)儲(chǔ)再次轉(zhuǎn)“鷹”。當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期大概率已經(jīng)結(jié)束。但FOMC成員對(duì)此仍存在分歧，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)邊際轉(zhuǎn)弱的趨勢(shì)能否延續(xù)仍具有不確定性。

3. 金融條件加速收縮。雖然海外加息周期漸進(jìn)尾聲，但縮表仍在繼續(xù)，實(shí)際利率仍將維持高位，銀行信用仍處在收縮周期，信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率趨于上行。

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