核心觀點

美國失業(yè)率再創(chuàng)新低，新增非農(nóng)就業(yè)大幅增長，超出市場預(yù)期。2月4日，美國勞工局公布1月美國失業(yè)率3.4%，市場預(yù)期3.6%，連續(xù)三個月下行。3.4%的失業(yè)率也創(chuàng)造50多年來歷史新低，上一次失業(yè)率達到如此低位需要追溯到1969年3月。1月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)51.7萬人，遠超12月份的26.0萬人，幾乎是市場預(yù)期18.5萬人的三倍。我們認為數(shù)據(jù)上可能存在偏差。一方面季調(diào)方法可能產(chǎn)生統(tǒng)計誤差。另一方面就是“大小非農(nóng)”的偏差較大。

美國就業(yè)需求依然強韌，這主要來自于服務(wù)業(yè)需求的旺盛。2022年12月，美國服務(wù)消費支出同比增速10.51%，連續(xù)14個月保持兩位數(shù)以上的增速。服務(wù)業(yè)需求旺盛，帶動就業(yè)增長。2023年1月，美國因經(jīng)濟原因且只能找到兼職工作人數(shù)99.9萬人，比12月增加8.8萬人。目前，美國還有100多萬失業(yè)人口正在尋找兼職工作，休閑、娛樂、餐飲等服務(wù)行業(yè)的崗位恰好符合兼職工作的性質(zhì)。

疫情造成對美國勞動力市場的長期損傷，部分勞動力永遠離開崗位。1月份美國55歲以上的勞動參與率38.7%，距離疫情前2019年均值40.2%仍有差距。美國老齡勞動參與率難以恢復(fù)，導(dǎo)致失業(yè)率或被低估。如果考慮到因疫情喪失工作能力和提前退休的人口，那么會新增失業(yè)人口57.5萬人，1月失業(yè)率應(yīng)該是3.8%。疫情后，美國貝弗里奇曲線明顯外移，顯示供給不足在就業(yè)結(jié)構(gòu)上產(chǎn)生了較大影響。

失業(yè)創(chuàng)新低最終歸根到底還是美國的消費需求仍然旺盛。美國商業(yè)信貸和居民儲蓄支撐起較高的消費需求。同時由于就業(yè)市場仍處于供不應(yīng)求局面，工資增速也保持較高增速。我們認為隨著居民開始增加儲蓄，消費自然也會加快收縮。

最后，我們認為美國失業(yè)率仍然會回升，只是時間并未有之前預(yù)想的那么早。美國經(jīng)濟硬著陸的風(fēng)險已經(jīng)大幅下降，但還未完全解除。

1.美國1月就業(yè)數(shù)據(jù)超乎預(yù)期

美國失業(yè)率再創(chuàng)新低，新增非農(nóng)就業(yè)大幅增長，超出市場預(yù)期。2月4日，美國勞工局公布1月美國失業(yè)率3.4%，市場預(yù)期3.6%，連續(xù)三個月下行。3.4%的失業(yè)率也創(chuàng)造50多年來歷史新低，上一次失業(yè)率達到如此低位需要追溯到1969年3月。1月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)51.7萬人，遠超12月份的26.0萬人，幾乎是市場預(yù)期18.5萬人的三倍。

我們認為數(shù)據(jù)上可能存在偏差。一方面季調(diào)方法可能產(chǎn)生統(tǒng)計誤差。1月份美國非農(nóng)部門就業(yè)人數(shù)為15654.7萬人，季調(diào)后15764.5萬人，季調(diào)后數(shù)值比未季調(diào)增加了接近100萬人。而在上個月季調(diào)后的數(shù)值只比未季調(diào)多20萬人左右。1月份美國非農(nóng)部門兼職就業(yè)大幅增加50萬人左右，但季調(diào)后只增加了15萬人左右。這么大的差距在過去十年中鮮有出現(xiàn)。勞工局每月初次發(fā)布就業(yè)數(shù)據(jù)時的回復(fù)率可能僅有65%左右，且波動較大，而最終修正數(shù)據(jù)時的回復(fù)率能夠達到95%左右。我們認為1月份的回復(fù)率可能較低，導(dǎo)致數(shù)據(jù)出現(xiàn)偏差，后期可能修正。

如果考慮兼職影響，失業(yè)率不降反升。我們通常說的官方失業(yè)率是指U3失業(yè)率，就是1月份創(chuàng)新低的3.4%。美國U6失業(yè)率的失業(yè)人口中包括了兼職人員、被解雇人口和準待業(yè)人口，代表更廣泛的就業(yè)情況。美國1月份U6失業(yè)率升高至6.6%，前值6.5%。U3失業(yè)率降低，而U6失業(yè)率升高，可能意味著經(jīng)濟不夠景氣，更多居民開始考慮尋找兼職工作。兼職工作的彈性較高，一旦經(jīng)濟出現(xiàn)波動，兼職崗位減少，美國U3失業(yè)率仍將回升。

另一方面就是“大小非農(nóng)”的偏差較大。1月份ADP私營新增就業(yè)人數(shù)10.6萬人，與勞工局季調(diào)后的數(shù)據(jù)存在40多萬人的差距，甚至導(dǎo)致市場對勞工局數(shù)據(jù)產(chǎn)生質(zhì)疑。ADP就業(yè)數(shù)據(jù)和勞工局就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)較大差異并非首次。勞工局的新增就業(yè)數(shù)據(jù)也稱為“NFP”勞工局的就業(yè)調(diào)查報告稱為“大非農(nóng)”，對應(yīng)的“小非農(nóng)”就是ADP私營就業(yè)報告。兩者數(shù)據(jù)在2022年2月時也出現(xiàn)了35.3萬人的偏差，2020年4月疫情期間差距甚至達到了1300多萬人。

這次不同主要表現(xiàn)為兩項指標變動方向。1月份ADP新增就業(yè)人數(shù)10.6萬人，相較12月的25.3萬人減少了。但是，NFP新增就業(yè)人數(shù)51.7萬人，相較12月26.0萬人卻增加了。變動方向不一致這是較為罕見的現(xiàn)象。通過比較幾個具有代表性的行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)差異主要在三方面。一是貿(mào)易、運輸和公用事業(yè)，NFP新增6.3萬人，ADP減少4.1萬人，差距10.4萬人。二是建筑業(yè)，NFP新增2.5萬人，ADP減少2.4萬人，差距4.9萬人。三是教育和醫(yī)療服務(wù)，雖然都是增加，但NFP比ADP多9.3萬人。

就調(diào)查范圍而言，勞工局數(shù)據(jù)來自美國6萬個家庭和12萬家企業(yè)，而ADP數(shù)據(jù)采集自50萬家私營企業(yè)。因此ADP數(shù)據(jù)涉及企業(yè)更多。我們認為ADP的就業(yè)數(shù)據(jù)可信度更高。

2.服務(wù)業(yè)需求仍然旺盛是主因

當然除了一月份可能出現(xiàn)的統(tǒng)計誤差，我們?nèi)匀豢梢钥吹?strong>就業(yè)需求依然強韌，這主要來自于服務(wù)業(yè)需求的旺盛。從美國官方勞工局調(diào)查數(shù)據(jù)來看，失業(yè)率創(chuàng)新低的主要原因是服務(wù)業(yè)就業(yè)的增長。美國一月份新增非農(nóng)就業(yè)51.7萬人，其中政府部門新增7.4萬人，制造業(yè)新增1.9萬人，采礦伐木業(yè)和建筑業(yè)分別新增2300人和4700人。而服務(wù)業(yè)新增就業(yè)人數(shù)達到39.7萬人，貢獻了76.8%。在服務(wù)業(yè)中，住宿和餐飲新增了11.3萬人，在所有細分行業(yè)中新增就業(yè)人數(shù)最多。這表明美國自疫情放開后旅游業(yè)的火熱行情仍在延續(xù)，支撐美國勞動力市場。

美國服務(wù)消費需求依然旺盛。2022年12月，美國服務(wù)消費支出同比增速10.51%，連續(xù)14個月保持兩位數(shù)以上的增速。疫情后，美國商品消費增速一直高于服務(wù)消費增速，直到2022年3月才出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。這是因為3月之后俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，油價大幅上漲，造成美國消費結(jié)構(gòu)從商品轉(zhuǎn)向了服務(wù)。

服務(wù)業(yè)需求旺盛，帶動就業(yè)增長。從占消費支出的比重來看，服務(wù)消費占比66.8%，商品消費僅占33.2%，因此服務(wù)消費是美國消費的重中之重。在服務(wù)消費需求高速增長影響下，雖然美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI都呈現(xiàn)回落趨勢，但美國服務(wù)業(yè)PMI自疫情后一直位于榮枯線之上（除了2022年12月跌至49.2%），且1月份大幅反彈至55.2%。其中服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)回升至60.4%。服務(wù)業(yè)就業(yè)指數(shù)從去年12月的49.4%回升至50.0%。尤其是疫情之后，服務(wù)行業(yè)的新增就業(yè)人數(shù)就明顯高于疫情之前。

這或許和兼職人數(shù)大幅增加有關(guān)。2023年1月，美國因經(jīng)濟原因且只能找到兼職工作人數(shù)99.9萬人，比12月增加了8.8萬人。目前，美國還有100多萬失業(yè)人口正在尋找兼職工作，休閑、娛樂、餐飲等服務(wù)行業(yè)的崗位恰好符合兼職工作的性質(zhì)，而其他行業(yè)的工作不符合兼職的性質(zhì)。服務(wù)業(yè)就業(yè)供給充足，服務(wù)業(yè)用工需求也較為旺盛。

3.勞動力供給不足也是原因之一

疫情造成對美國勞動力市場的長期損傷，部分勞動力永遠離開崗位。2022年11月30日，美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)表了《通貨膨脹與勞動力市場》的主題演講，他指出“當前勞動力與國會預(yù)算辦公室在疫情前對勞動力增長預(yù)測進行比較，可以發(fā)現(xiàn)當前勞動力缺口約為350萬?！?鮑威爾表示原因之一是“差距現(xiàn)在主要是由于過度退休——也就是說，退休人數(shù)超過了人口老齡化本身的預(yù)期。超額退休現(xiàn)在可能在200 萬以上?！?原因之二是“疫情期間凈移民驟降和死亡人數(shù)激增可能導(dǎo)致大約150萬工人缺失?！?/p>

美國老齡勞動參與率難以恢復(fù)，導(dǎo)致失業(yè)率或被低估。1月份美國55歲以上的勞動參與率38.7%，距離疫情前2019年均值40.2%仍有差距，而其他三個年齡段的勞動參與率已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前。勞動參與率是指勞動力人數(shù)/適齡人口。從勞動力人數(shù)來看，55歲以上勞動力人數(shù)不僅仍低于疫情前，而且遠低于長期趨勢線，這就是疫情對勞動力市場的損傷。如果考慮到因疫情喪失工作能力和提前退休的人口，那么會新增失業(yè)人口57.5萬人，1月失業(yè)率應(yīng)該是3.8%。我們在《美國經(jīng)濟又到了臨界點》中，以同樣方法測算2022年12月失業(yè)率也為3.8%，因此失業(yè)率應(yīng)當持平，而非降低。

疫情后，美國貝弗里奇曲線明顯外移，顯示供給不足在就業(yè)結(jié)構(gòu)上產(chǎn)生了較大影響。貝弗里奇曲線是反映勞動力市場中失業(yè)率和職位空缺率之間負相關(guān)關(guān)系的曲線。一方面，如果勞動力市場的匹配過程效率降低，那么同一失業(yè)率，就會對應(yīng)更高的職位空缺率，曲線就會向外移動，這也是疫情后美國呈現(xiàn)的趨勢。主要原因就是提前退休導(dǎo)致的崗位空缺，難以在勞動力市場中尋找到合適的替代者，就業(yè)摩擦加劇。

4.主要原因還是消費降度較慢

最終歸根到底還是美國的消費需求仍然旺盛。截至去年12月，美國個人消費支出不變價同比為2.22%，在歷史上屬于平均水平。但人均可支配收入不變價同比為-2.2%，在歷史上都屬于較低水平。負增長的收入如何支撐正增長的消費呢？

這里面自然有商業(yè)銀行的信貸支持和居民自身的儲蓄支撐。截至到去年11月消費信貸增速修勻值還在7.37%的水平上，和中國房貸一樣，只要居民具有工作，消費貸款都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。同時由于就業(yè)市場仍處于供不應(yīng)求局面，工資增速也保持較高增速，非農(nóng)周薪修勻后增速還在5.32%上。12月份時居民儲蓄率（個人儲蓄存款占可支配收入的比例）回升至3.4%，雖然已經(jīng)連續(xù)三個月回升，但仍處于歷史較低水平。

我們認為隨著居民開始增加儲蓄，消費自然也會加快收縮。比如去年11月和12月儲蓄率的回升，就伴隨著個人消費支出不變價環(huán)比的持續(xù)負增長。而消費的收縮，通過企業(yè)的減少生產(chǎn)和降低工資，會傳導(dǎo)至整個經(jīng)濟進入收縮趨勢中。目前企業(yè)正面臨這訂單下滑和庫存高企的困境，正如我們在《美國經(jīng)濟又到了臨界點報告》中指出“美國信貸超額、庫存高累、支出超標”一樣，不過這可能需要一定時間的傳導(dǎo)和演化。

最后，我們認為美國失業(yè)率仍然會回升，只是時間并未有之前預(yù)想的那么早。美國經(jīng)濟硬著陸的風(fēng)險已經(jīng)大幅下降，但還未完全解除。

風(fēng)險提示

美聯(lián)儲延長加息周期；美國通脹反彈；全球經(jīng)濟衰退；國際局勢惡化。

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