天風宏觀宋雪濤

　　如果今年國際油價中樞90美元/桶，相比2019年（沒有疫情，油價中樞60美元/桶）的情形，將影響GDP增速約1.4%。分行業(yè)而言，農(nóng)化制品、、裝修建材、線纜、文娛用品、造紙可能遭遇更大考驗。

　　今年以來國際油價高位波動，布倫特原油價格一度逼近140美元/桶；2月中國PPI石油工業(yè)分項同比上漲30.1%，92號汽油和柴油市場價同比上漲41.5%和41.1%。油價持續(xù)位于高位的主要原因是結(jié)構(gòu)性需求的階段性回升（供暖、航空煤油）遭遇地緣政治和產(chǎn)能瓶頸下的供應減產(chǎn)，同時庫存低位放大了油價波動。

　　我們在《油價100美元，離衰退有多遠》中討論了高油價對今年美國經(jīng)濟的影響。如果原油價格在供需失衡的狀態(tài)下持續(xù)高企，對中國經(jīng)濟和各個行業(yè)將有什么影響？

　　（1）油價對需求的影響（投資、消費、凈出口）

　　油價大幅上漲從價和量兩個方面抑制制造業(yè)投資：企業(yè)生產(chǎn)成本上升，利潤率和產(chǎn)能利用率下降，投資動力不足；同時油價上漲擠出消費者實際可支配收入，導致企業(yè)需求回落，投資動力進一步下降。根據(jù)韓國高（2016）《國際油價沖擊對制造業(yè)企業(yè)投資影響的分析》的研究，油價每上漲1%將影響制造業(yè)投資0.35%左右，對應固定資產(chǎn)投資0.11%左右。

　　油價上漲擠出居民實際可支配收入，購買力下降，另外如果油價大幅波動，消費者對汽車等耐用消費品的購買可能推遲。根據(jù)Liu et al（2015）《A financial CGE modelanalysis： Oil price shocks and monetary policy responses in China》的研究，油價上漲1%將帶來實際私人消費下滑約0.06%，名義私人消費下滑約0.01%。

　　油價上漲帶來原油輸入國出口品的價漲、量跌。參照前文中Liu et al（2015）的研究，油價上漲100%，實際進口量增長4.37%，實際出口量下降4.65%，但由于高耗能行業(yè)在高油價下產(chǎn)出下滑、產(chǎn)業(yè)被動升級，出口價格比進口價格增長3.23%，由此推算油價上漲1%將使得凈出口名義值增長約0.55%。

　　綜合投資、消費、凈出口的影響，油價上漲1%將拖累中國實際GDP增速約0.03%。如果今年國際油價中樞90美元/桶，相比2019年（沒有疫情，油價中樞60美元/桶）的情形，將拖累GDP增速約1.4%。

　　當然，以上論文里的結(jié)論也存在時間和方法上的局限，比如韓國高（2016）的研究方法是考察油價與制造業(yè)上市公司投資的關(guān)系，沒有控制其他商品價格變動的影響，且時間范圍是2003Q1至2014Q3，無法考慮到2015年以來中國制造產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化對油價沖擊的影響。Liu et al（2015）的研究方法是建立了一個CGE模型且使用2007年中國數(shù)據(jù)校準，具有較強的假設性和滯后性。但整體而言，高油價還是會給穩(wěn)增長和投資消費帶來額外的挑戰(zhàn)。

　　（2）油價對各類制造行業(yè)利潤的影響（原材料、消費、裝備）

　　具體到行業(yè)層面，油價對制造業(yè)的產(chǎn)出、產(chǎn)能利用率和利潤等經(jīng)營情況的拖累顯而易見，嚴重程度大小取決于行業(yè)的原油消耗強度和價格傳導能力。

　　原油消耗強度可以用油氣完全消耗系數(shù)代表，即生產(chǎn)1單位產(chǎn)品需要投入的油氣量（包括直接消耗和間接消耗）。我們通過投入產(chǎn)出表計算了各行業(yè)對油氣的完全消耗系數(shù)，發(fā)現(xiàn)油價上漲對原材料制造業(yè)的成本沖擊最大。

　　其中消耗系數(shù)超5%的細分行業(yè)包括：精煉石油和核燃料加工品、合成材料、基礎(chǔ)化學原料、農(nóng)藥、肥料、涂料油墨顏料、制品、專用化學產(chǎn)品、玻璃和玻璃制品、石墨、陶瓷制品、制品、有色金屬、磚瓦石材（見下表）。

　　消費品制造業(yè)受油價影響較大的是化學纖維制品，裝備制造業(yè)受油價影響較大的是電池。（見下表）

　　以上消耗強度較高的行業(yè)，對油價上漲的價格傳導能力，決定了行業(yè)利潤的承壓能力。我們用各行業(yè)PPI與石油價格的相關(guān)性來衡量各行業(yè)對油價的傳導能力?？紤]到中國的原油價格是市場價而成品油價格是政府指導價，我們把消耗原油占比較大的行業(yè)（如石油煤炭及其他燃料加工、化學纖維制造、化學原料及化學制品等）與石油天然氣開采PPI相比較，把消耗成品油占比較大的行業(yè)與石油煤炭及其他燃料加工PPI相比較。

　　結(jié)果顯示，橡膠塑料制品、石油煤炭和其他燃料加工、紡織、化學纖維、通用設備、黑色金屬、有色金屬、金屬制品等行業(yè)具有較強的價格傳導能力，其產(chǎn)出品價格變動與油價相關(guān)性高于0.7。其他行業(yè)產(chǎn)品價格變動與油價關(guān)系不大，雖然可能有其他價格因素的影響（如有色、黑色、糧食等），但也反映了它們對原油的價格傳導能力可能偏弱。

　　結(jié)合原油消耗強度和價格傳導能力兩個方面，利潤可能受油價上漲擠壓較大的行業(yè)主要有：（1）化學原料制品類的基礎(chǔ)化學原料、農(nóng)藥、肥料、涂料油墨、專用化學產(chǎn)品；（2）建材類的玻璃和玻璃制品、石墨、陶瓷制品、磚瓦石材、耐火材料、水泥石灰和石膏；（3）電力設備類的電池、電線電纜、輸配電及控制設備；（4）消費類的文教體育娛樂用品、造紙和紙制品。大多數(shù)屬于高耗能行業(yè)。

　　復盤油價上漲的2014年上半年，存貨周轉(zhuǎn)1-2個季度后，農(nóng)化制品、玻璃、裝修建材、線纜、文娛用品、造紙的ROE逐漸回落。盡管這些行業(yè)在2014年之后通過產(chǎn)業(yè)升級和全球市占率提升獲得了定價權(quán)的提升，但是在本輪油價沖擊中依然可能遭遇考驗。