文 丨 溫彬 王靜文
摘要
2024年，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈U字型，一季度開門紅，二、三季度持續(xù)回落，四季度在一攬子增量政策帶動下企穩(wěn)回升。全年GDP預(yù)計(jì)同比增長5.0%。
展望2025年，預(yù)計(jì)GDP增長目標(biāo)為繼續(xù)維持在5.0%左右，與中長期目標(biāo)銜接，促進(jìn)穩(wěn)就業(yè)并傳遞出積極信號。在外部不確定因素加大的背景下，政策將以我為主、從容應(yīng)對。財(cái)政政策將會乘勢而上、更加給力，赤字率有望上升至3.8%，專項(xiàng)債規(guī)模擴(kuò)大至5萬億，超長期特別國債2萬億。貨幣政策一定程度上會受到內(nèi)外部掣肘，但預(yù)計(jì)繼續(xù)保持支持性立場，降準(zhǔn)50-100基點(diǎn)，降息30-40基點(diǎn)。
增長方面，特朗普加征關(guān)稅或?qū)?dǎo)致我國出口受到?jīng)_擊，預(yù)計(jì)出口增速回落至-2.0%左右。消費(fèi)成為穩(wěn)增長重心，在政策帶動下，預(yù)計(jì)社會消費(fèi)品零售增速回升至5.5%左右?！笆奈濉笔展僦?，基建投資增速有望回升，但制造業(yè)投資受出口影響或?qū)⒊霈F(xiàn)回落。房地產(chǎn)銷售繼續(xù)回溫，但預(yù)計(jì)對開發(fā)投資帶動有限，預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資回升至5.5%左右。
物價(jià)方面，預(yù)計(jì)豬肉價(jià)格和核心CPI有望小幅回升，帶動CPI同比增速反彈至0.5%左右。PPI在投資和消費(fèi)的帶動下降幅有望收窄至-1.0%左右。
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一、2024年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回顧
2024年度，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體呈現(xiàn)為U字型：一季度開局良好，二、三季度持續(xù)回落，四季度觸底回升。預(yù)計(jì)全年增速為5.0%左右，順利完成全年目標(biāo)任務(wù)。
分季度看，一季度GDP同比增長5.3%，較上年四季度加快0.1個百分點(diǎn)，好于市場預(yù)期，實(shí)現(xiàn)良好開局。其中最終消費(fèi)拉動3.9個百分點(diǎn)，資本形成總額拉動0.6個百分點(diǎn)，凈出口拉動0.8個百分點(diǎn)，分別較上年四季度-0.3、-0.6、1.0個百分點(diǎn)。其中出口邊際改善最為明顯，主要源于年初以來發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的庫存回補(bǔ)和較強(qiáng)韌性。而消費(fèi)和資本形成總額的拉動點(diǎn)數(shù)雙雙回落，顯示內(nèi)需仍不夠穩(wěn)固。
二季度GDP同比增長4.7%，出現(xiàn)明顯回落。其中最終消費(fèi)拉動點(diǎn)數(shù)回落至2.2個百分點(diǎn)，凈出口回落至0.6個百分點(diǎn)，資本形成總額則回升至1.9個百分點(diǎn)，分別較上季度-1.7、-0.2和+1.3個百分點(diǎn)。4?30政治局會議重提房地產(chǎn)去庫存，5?17新政帶動房地產(chǎn)開發(fā)投資筑底，加上大規(guī)模設(shè)備更新政策驅(qū)動，資本形成總額貢獻(xiàn)率提升。但受工資收入增長偏慢以及財(cái)產(chǎn)性收入萎縮等影響，居民消費(fèi)能力受到較大沖擊。出口則仍保持一定韌性。
三季度GDP同比增長4.6%，延續(xù)回落勢頭，但略好于市場預(yù)期。其中，最終消費(fèi)拉動點(diǎn)數(shù)為1.4，資本形成總額拉動點(diǎn)數(shù)為1.3，但凈出口拉動點(diǎn)數(shù)上升至2.0，分別較上一季度-0.8、-0.6和+1.4個百分點(diǎn)，表現(xiàn)出外需強(qiáng)于內(nèi)需特征。隨著前期“兩新”政策效應(yīng)顯現(xiàn)，9月耐用品消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)投資等都有好轉(zhuǎn)，9月下旬一攬子增量政策出臺對市場信心形成提振，共同帶動三季度GDP好于預(yù)期。
四季度預(yù)計(jì)GDP同比增長5.3%左右。隨著美國大選塵埃落定，共和黨實(shí)現(xiàn)橫掃，特朗普將成為近年來最有權(quán)勢的美國總統(tǒng)之一，其組閣速度已超出上一任期，關(guān)稅政策落地時間也將提前，但也會激發(fā)“搶出口”現(xiàn)象，支撐四季度出口增速。國內(nèi)一攬子增量政策加力推出和加快落地，特別是已發(fā)未用專項(xiàng)債加快落實(shí)到項(xiàng)目、2萬億化債資金加速發(fā)行，將進(jìn)一步鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好基礎(chǔ)，四季度增速有望明顯反彈。
不過，預(yù)計(jì)四季度GDP平減指數(shù)或?qū)⒗^續(xù)處于負(fù)區(qū)間，持續(xù)時間將達(dá)到7個季度，與1998-1999年持平，為歷史最長時段。物價(jià)持續(xù)低迷，實(shí)際利率居高難下，將會加劇“債務(wù)-通縮”螺旋，政策仍需圍繞促進(jìn)物價(jià)回升和提振需求來加強(qiáng)調(diào)節(jié)力度。
二、2025年宏觀政策展望
（一）政策目標(biāo)：增長目標(biāo)仍為5.0%左右
過去兩年，我國經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)均設(shè)置為5.0%左右。2023年實(shí)際增長5.2%，2024年有望達(dá)到5.0%，均順利實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。2025年增速目標(biāo)仍可能設(shè)置為5.0%左右。
從必要性看，維持5.0%的增長既可為長期規(guī)劃預(yù)留緩沖空間，又可為短期吸納就業(yè)提供經(jīng)濟(jì)支撐。長期角度，如果要實(shí)現(xiàn)“到2035年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番”的目標(biāo)，2021年-2035年平均經(jīng)濟(jì)增速必須要達(dá)到4.73%左右，但2023年、2024年名義GDP增速均低于這一水平。考慮到未來經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出水平或?qū)⒒芈?，如果要確保實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)，必須要盡可能維持相對高的增長水平，預(yù)留出足夠大的空間。
短期角度，當(dāng)前青年人口失業(yè)率仍然在17%以上，而2025屆高校畢業(yè)生規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)1222萬，較上年多增43萬人，穩(wěn)就業(yè)壓力持續(xù)存在。據(jù)2020年至2024年數(shù)據(jù)，GDP每增長1個百分點(diǎn)能夠拉動新增城鎮(zhèn)就業(yè)約261萬人。按經(jīng)濟(jì)吸納就業(yè)能力維持不變估算，5%的經(jīng)濟(jì)增速可吸納就業(yè)人數(shù)超1300萬，能夠有效緩解青年人口就業(yè)壓力并保障社會穩(wěn)定。
從可行性看，我國經(jīng)濟(jì)潛在增長水平仍在5.0%以上，通過加大政策逆周期調(diào)節(jié)力度可以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。截至三季度，GDP平減指數(shù)已經(jīng)連續(xù)6個季度為負(fù)，意即經(jīng)濟(jì)中存在負(fù)產(chǎn)出缺口，沒有達(dá)到潛在增長水平。2024年實(shí)際增速接近5.0%但仍存在物價(jià)壓力，顯示潛在增速或仍超過5.0%。因此，通過加大逆周期調(diào)節(jié)力度，可以確保經(jīng)濟(jì)在不加劇通脹的情況下向潛在增速靠攏，設(shè)置5%的目標(biāo)具有可行性。
從信心角度來看，在2025年外部面臨較大不確定性的環(huán)境下，設(shè)置相對高的目標(biāo)可以傳遞充分的信心。2025年，特朗普將就任美國總統(tǒng)，其“對內(nèi)減稅，對外加稅”的核心政策將會迅速落地。我國首當(dāng)其沖，出口受阻將會是大概率事件，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生拖累，這就需要加大政策力度提振內(nèi)需，同時向市場傳遞足夠的信心。如果將增長目標(biāo)下移，可能會向市場傳遞出相反的信號。
雖然增長目標(biāo)與過去兩年持平，但2023年有疫情之后的反彈動能、2024年有出口向好的支撐因素，相比而言，2025年實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的難度更大，這就對政策應(yīng)對的方向、力度、節(jié)奏等提出了更高要求。
（二）政策導(dǎo)向：以我為主，應(yīng)對沖擊
2024年以來，我國政策力度隨內(nèi)外部環(huán)境變化而逐漸加大。特別是9月下旬以來，9?26政治局要求“切實(shí)增強(qiáng)做好經(jīng)濟(jì)工作的責(zé)任感和緊迫感”“努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)”，隨后一攬子增量政策相繼出臺，有力地提振了市場主體信心，夯實(shí)了經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的基礎(chǔ)。
與以往相比，一攬子增量政策具有兩個方面的典型特征：一是政策協(xié)同效應(yīng)明顯增強(qiáng)，如央行推出國債買賣、買斷式逆回購、支持資本市場等工具、與財(cái)政之間的配合，財(cái)政與監(jiān)管之間的配合等。二是以疏通經(jīng)濟(jì)循環(huán)堵點(diǎn)為目標(biāo)，如致力于減輕地方政府債務(wù)壓力、居民部門還貸壓力以及銀行資本金壓力等。但整體來看，政府部門杠桿率上升幅度平穩(wěn)，政策刺激力度并不顯著。
展望2025年，隨著特朗普加征關(guān)稅政策落地，外部沖擊將會驟然加劇，傳統(tǒng)的投資-出口導(dǎo)向型增長模式將會受到挑戰(zhàn)，穩(wěn)內(nèi)需仍是政策主基調(diào)。預(yù)計(jì)政策將會從兩個方向發(fā)力：
一方面，進(jìn)一步擴(kuò)大朋友圈。近期領(lǐng)導(dǎo)人先后出席了APEC峰會和G20峰會，在與美國現(xiàn)任總統(tǒng)會見時強(qiáng)調(diào)“在當(dāng)前形勢下，中美兩國共同利益不是減少了，而是更多了”，釋放出積極友好的信號，同時與包括巴西、秘魯在內(nèi)的拉美國家加強(qiáng)合作。此外，中國近期宣布對包括日本在內(nèi)的國家試行免簽政策，進(jìn)一步密切與周邊經(jīng)濟(jì)體的聯(lián)系等，目的都是盡可能優(yōu)化出口區(qū)域布局，以緩解未來出口面臨的下滑壓力。
另一方面，進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需。在外需不可避免地受到?jīng)_擊之后，穩(wěn)增長還應(yīng)以擴(kuò)內(nèi)需為主，尤其是消費(fèi)需求將成為政策支持重點(diǎn)。2025年，決策層有望出臺新的增量政策，進(jìn)一步疏通經(jīng)濟(jì)堵點(diǎn)，加大穩(wěn)增長力度。預(yù)計(jì)財(cái)政政策寬松力度將會進(jìn)一步加碼，貨幣政策也會適時寬松。
考慮到投資進(jìn)一步擴(kuò)大的空間有限，擴(kuò)大內(nèi)需的落腳點(diǎn)將會向改革和消費(fèi)端傾斜。決策層將會加快落實(shí)三中全會上通過的各項(xiàng)改革措施，如要素配置改革、統(tǒng)一大市場建設(shè)等，《民營經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法》也會加快頒布，以提振市場信心，同時繼續(xù)深化社會保障體系改革，“加強(qiáng)普惠性、基礎(chǔ)性、兜底性民生建設(shè)”，以減輕居民的預(yù)防性儲蓄需求，進(jìn)而提振信心和消費(fèi)。此外，預(yù)計(jì)2025年設(shè)備更新和以舊換新等促消費(fèi)政策將有一定的延續(xù)性，養(yǎng)老、托育等服務(wù)消費(fèi)以及新型消費(fèi)、綠色低碳消費(fèi)等方面將會出臺增量政策。
（三）財(cái)政政策：乘勢而上，更加給力
2024年，我國財(cái)政政策思路從兼顧穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)向側(cè)重穩(wěn)增長轉(zhuǎn)變，財(cái)政發(fā)力的強(qiáng)度、節(jié)奏和方向也隨之變化。
上半年，受經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場調(diào)整、大規(guī)模減稅降費(fèi)等多重因素影響，財(cái)政收入承壓，而基層“三?！薄鶆?wù)付息等剛性支出只增不減，財(cái)政收支矛盾凸顯，一些地方財(cái)力趨于緊張，進(jìn)而拖累了廣義財(cái)政支出速度和專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度。
下半年，面對國內(nèi)有效需求不足、市場主體信心不振、房地產(chǎn)和資本市場低迷等情況，包括財(cái)政政策在內(nèi)的一攬子增量政策開始發(fā)力穩(wěn)增長，主要體現(xiàn)在政策擴(kuò)張力度顯著增強(qiáng)、增量政策落地節(jié)奏加快、以化債為契機(jī)倒逼發(fā)展方式轉(zhuǎn)型等。
展望2025年，為實(shí)現(xiàn)5.0%的增長目標(biāo)，積極的財(cái)政政策將乘勢而上、更加給力，通過擴(kuò)大預(yù)算安排，扭轉(zhuǎn)市場主體信心和預(yù)期，持續(xù)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力。具體來看，主要措施可能包括：
一是赤字率目標(biāo)上調(diào)至3.8%左右。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長短期內(nèi)對政策依賴性依然較大，而我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率持續(xù)下行、有效投資需求不足，貨幣政策擴(kuò)張效果有限，需要財(cái)政發(fā)揮更大調(diào)節(jié)作用。當(dāng)前我國全口徑政府債務(wù)率僅為67.5%，遠(yuǎn)低于G20和G7國家120%左右的平均水平，尚存在較大舉債空間。預(yù)計(jì)2025年赤字率上調(diào)至3.8%，赤字規(guī)模比2024年增加1萬億元左右，增加部分繼續(xù)全部由中央承擔(dān)，并通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方使用，地方赤字規(guī)模與上年持平。
二是新增專項(xiàng)債額度增加至5萬億元。一方面，地方政府需擴(kuò)大專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模補(bǔ)充綜合財(cái)力，用于擴(kuò)大有效投資、置換隱性債務(wù)、回收閑置存量土地、收購存量商品房用作保障性住房等。另一方面，“十四五”收官和加快構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系要求下，2025年一大批重大工程和重點(diǎn)項(xiàng)目將會陸續(xù)開工建設(shè)，基建項(xiàng)目新增資金需求仍然較高。
三是特別國債發(fā)行規(guī)模約為2萬億元。其中，用于國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)的超長期特別國債規(guī)?？赡芾^續(xù)按1萬億元安排，與2024年規(guī)模持平，從而增強(qiáng)對長期限項(xiàng)目的保障能力；用于支持六大行補(bǔ)充核心一級資本的特別國債規(guī)?；?yàn)?萬億元，預(yù)計(jì)可提升六大行核心一級充足率1個百分點(diǎn)左右，以提升六大行經(jīng)營質(zhì)效，增強(qiáng)信貸投放能力。
（四）貨幣政策：支持立場，靈活適度
2024年年初，央行通過降準(zhǔn)50個基點(diǎn)、下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款、再貼現(xiàn)利率25個基點(diǎn)，單獨(dú)下調(diào)5年期LPR 25個基點(diǎn)等方式，向市場提供充足流動性，引導(dǎo)社會融資成本下行，為一季度經(jīng)濟(jì)開門紅創(chuàng)造了良好環(huán)境。
二季度以來，由于人民幣匯率走低，貨幣寬松空間受到抑制，央行將政策重心轉(zhuǎn)向金融擠水分、叫停手工計(jì)息以及防止國債收益率過快下行等，進(jìn)而導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣同比增速放緩，期間央行于5月17日出臺一系列房地產(chǎn)支持政策，7月下旬下調(diào)LPR 10個基點(diǎn)，但并未提振市場融資需求，M1、社融存量增速和貸款余額增速持續(xù)走低，經(jīng)濟(jì)增速也持續(xù)回落。
9月下旬一攬子增量政策出臺，央行推出了降準(zhǔn)、降息、下調(diào)存量房貸利率等多項(xiàng)政策，并創(chuàng)新了國債買賣、買斷式逆回購等新工具，M2增速于9月份開始反彈，M1增速則延后至10月份反彈。
展望2025年，預(yù)計(jì)貨幣政策將會繼續(xù)堅(jiān)定堅(jiān)持支持性立場，加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度，把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為重要考量，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。
一是降準(zhǔn)仍有空間。截至當(dāng)前，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為6.6%，相較5%的隱形下限仍有一定空間。降準(zhǔn)可以釋放長期流動性、降低銀行負(fù)債成本、提升貨幣乘數(shù)并傳達(dá)寬松意圖，在2024年12月再下調(diào)一次之后，預(yù)計(jì)2025年仍有兩次大約100個基點(diǎn)的降準(zhǔn)。
其次，降息空間可能受限。從外部看，特朗普“對內(nèi)減稅、對外加稅”的政策可能推升美國國內(nèi)通脹，美聯(lián)儲降息節(jié)奏或?qū)⒎啪?，人民幣相對美元走弱將會對降息形成掣肘；從?nèi)部看，2025年初重定價(jià)之后，商業(yè)銀行凈息差將會進(jìn)一步收窄，也會對降息形成掣肘。不過，如果要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長訴求，預(yù)計(jì)政策將會更加著眼內(nèi)部均衡，降息仍有必要性，但需擇機(jī)展開，并以下調(diào)存款利率作為配合。全年預(yù)計(jì)政策利率下調(diào)30-40個基點(diǎn)。
最后，加強(qiáng)與其他政策的協(xié)調(diào)。2024年，買賣國債和買斷式逆回購已經(jīng)加入政策工具箱，央行調(diào)整流動性的手段更為豐富。2025年，預(yù)計(jì)央行將會繼續(xù)加大結(jié)構(gòu)性政策工具的使用范圍，并加強(qiáng)與其他政策之間的配合，特別是支持存量房收儲等，加強(qiáng)政策精準(zhǔn)性，以達(dá)到對特定領(lǐng)域的支持。
三、2025年增長形勢展望
（一）出口：預(yù)計(jì)2025年同比增長-2.0%左右
回顧2024年，受歐美經(jīng)濟(jì)衰退壓力與需求韌性交織影響，出口環(huán)比增速在超季節(jié)性與弱于季節(jié)性之間震蕩，同比增速除3月之外均保持正增長。前10個月累計(jì)同比增長5.1%，預(yù)計(jì)全年出口增速有望達(dá)到5.5%左右，大幅高于上年的-4.7%。
展望2025年，全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行大體保持穩(wěn)定，但貿(mào)易保護(hù)主義將會升溫，并將成為影響出口的最主要因素。
根據(jù)各大國際經(jīng)濟(jì)組織預(yù)測，2025年全球經(jīng)濟(jì)增速將與上年大致持平。隨著歐美央行轉(zhuǎn)向降息周期以及主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政持續(xù)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2025年全球進(jìn)口需求不會弱于2024年，甚至可能有所加快，但特朗普貿(mào)易保護(hù)主義措施可能會對全球貿(mào)易和我國出口形成擾動。
特朗普將“對內(nèi)減稅，對外加稅”作為核心政策主張。與第一任期相比，他的組閣速度更快，且以鷹派人士為主，這意味著其政策主張落地速度也將加快。我國首當(dāng)其沖，可能會被取消永久正常性正常貿(mào)易關(guān)系（PNTR），關(guān)稅水平可能上升至60%左右，這將導(dǎo)致對美出口受到較大抑制。
雖然當(dāng)前對美出口占我國總出口的比重已經(jīng)下降至14.6%，大幅低于2018年末的19.2%，中美之間脫鉤的進(jìn)程在持續(xù)深化。但不容忽視的是，近年來我國加大了對越南、墨西哥等國的投資規(guī)模，而美國自越南和墨西哥的進(jìn)口增速也有所提升，這顯示中美兩國之間仍然通過第三方保持著間接聯(lián)系。如果特朗普對其他國家也征收10%甚至更高水平的關(guān)稅，我國借道他國出口美國的途徑也將受到堵塞。
不過，在相關(guān)政策正式落地之前，“搶出口”因素將會推升上半年出口增速。再考慮到加征關(guān)稅可能造成的雙方受損格局，期間仍會有談判空間。如果最終加征幅度低于60%，則出口全年受損幅度也將相對減少。綜合來看，預(yù)計(jì)2025年出口增速可能回落至-2.0%左右。
（二）消費(fèi)：預(yù)計(jì)2025年同比增長5.0%左右
2024年消費(fèi)整體呈持續(xù)回落態(tài)勢，期間大規(guī)模以舊換新政策對于耐用品消費(fèi)有所支撐，但不足以改變回落趨勢。1-10月社會消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長3.5%，全年預(yù)計(jì)為3.8%左右，低于去年全年的7.2%，也低于疫情之前兩位數(shù)的平均增速。
具體來看，2024年消費(fèi)呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：一是餐飲收入增速降至商品銷售之下。自2023年初退出疫情防控以來，居民生活半徑擴(kuò)大，外出就餐需求上升，餐飲收入增速始終快于商品銷售。但2024年以來，餐飲收入增速放緩勢頭明顯，同比增速由年初的兩位數(shù)水平逐漸降至10月的3.2%，且自9月份起已低于商品零售增速。
二是鄉(xiāng)村消費(fèi)增速持續(xù)高于城鎮(zhèn)。2022年初以來，隨著房地產(chǎn)市場和資本市場轉(zhuǎn)向下行，城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)性收入受到拖累，消費(fèi)增速降至鄉(xiāng)村消費(fèi)之下。進(jìn)入2024年以后，兩者差距進(jìn)一步拉大。目前鄉(xiāng)村地區(qū)的消費(fèi)傾向已經(jīng)恢復(fù)到疫情之前水平，而城鎮(zhèn)地區(qū)則仍相差較遠(yuǎn)。
三是以舊換新政策收到一定效果。2024年政府推出了兩輪以舊換新政策，特別是在使用特別國債加大補(bǔ)貼力度之后，包括汽車、家電、家居在內(nèi)的耐用品消費(fèi)增速明顯反彈，一定程度上延緩了社會消費(fèi)品零售的下行速度。
展望2025年，預(yù)計(jì)社會消費(fèi)品零售增速有望回升至5.0%左右。
一是促消費(fèi)政策加力。9月下旬以來，決策層多次表態(tài)“要把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來，促進(jìn)低收入群體增收，提升消費(fèi)結(jié)構(gòu)”，財(cái)政也加大了對重點(diǎn)群體的支持保障力度。央行行長10月中旬在金融街論壇上表示，“宏觀經(jīng)濟(jì)政策的作用方向應(yīng)從過去的更多偏向投資，轉(zhuǎn)向消費(fèi)與投資并重，并更加重視消費(fèi)”。展望2025年，法定節(jié)假日較往年多增兩天已反映出官方對于消費(fèi)的重視，預(yù)計(jì)決策層將會繼續(xù)加大對于消費(fèi)的刺激力度，如加大生育獎補(bǔ)，超長期特別國債將會繼續(xù)用于擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的品種和規(guī)模，地方政府也將結(jié)合當(dāng)?shù)厍闆r出臺新的促消費(fèi)政策。
二是居民收入狀況有望逐步改善。影響居民消費(fèi)能力的因素主要包括財(cái)產(chǎn)性收入和工資性收入。一攬子增量政策中，“促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”、“努力提振資本市場”是兩個重要目標(biāo)。2025年，兩個市場均有企穩(wěn)回升可能，這將有助于改善居民財(cái)產(chǎn)性收入。如果就業(yè)優(yōu)先政策進(jìn)一步強(qiáng)化，居民工資性收入也有回升空間，這也將有助于提升居民消費(fèi)能力。
不過，消費(fèi)作為經(jīng)濟(jì)增長中的慢變量，彈性不及投資，而且也容易受到消費(fèi)者信心等短期因素和人口老齡化等長期因素影響。如果要切實(shí)提振消費(fèi)，還需要切實(shí)加快收入分配制度、社會保障體制等方面的改變，使居民能夠無后顧之憂，敢消費(fèi)、愿消費(fèi)。
（三）投資：預(yù)計(jì)2025年同比增長5.5%左右
2024年，投資的支撐性作用發(fā)揮得并不充分。1-3月固定資產(chǎn)投資增速曾達(dá)到4.5%，此后延續(xù)回落，1-10月固定資產(chǎn)投資增速為3.4%，連續(xù)3個月維持在這一水平。預(yù)計(jì)全年約為3.5%，略高于上年的3.0%。
三大支柱中，狹義基建投資1-10月累計(jì)同比增長4.3%，略高于1-9月的4.1%，初步扭轉(zhuǎn)了二季度以來的下行態(tài)勢。制造業(yè)投資1-10月累計(jì)同比增長9.3%，全年都保持在9%以上的較高速增長區(qū)間。房地產(chǎn)開發(fā)投資增速在1-2月達(dá)到-9.0%的年內(nèi)最高水平，隨后轉(zhuǎn)向回落，1-10月為-10.3%，刷新年內(nèi)最低水平。
展望2025年，預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資同比增長5.5%左右，其中，基建投資同比增長7.0%左右，制造業(yè)投資同比增長6.0%左右，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長-8.0%左右。
1．基建投資：預(yù)計(jì)2025年同比增長7.0%左右
2024年基建投資（不含電力）1-10月累計(jì)同比增長4.3%，高于整體投資增速，仍是托底經(jīng)濟(jì)增長的重要抓手。不過，相較2023年的5.9%有明顯回落。
基建投資增速回落主要原因在于：一是專項(xiàng)債發(fā)行速度較往年偏慢。專項(xiàng)債是地方政府基建投資的主要來源，但2024年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏較往年滯后，其原因包括缺乏適宜項(xiàng)目對接、為超長期特別國債讓路以及項(xiàng)目審核周期偏長等。二是地方政府債務(wù)壓力上升。2024年以來預(yù)算內(nèi)收入和地方政府性基金收入持續(xù)負(fù)增長且大幅低于目標(biāo)水平，財(cái)政支出更多用于基層“三?！?，擠壓基建支出空間。
9月以來出臺的一攬子增量政策中，大規(guī)模化債是核心舉措之一。四季度追加發(fā)行4000億元地方債結(jié)存限額和增加發(fā)行2萬億地方政府專項(xiàng)債，將有助于減輕地方化債壓力，可騰出更多資源發(fā)展經(jīng)濟(jì)，加上此前已發(fā)未用的2.3萬億專項(xiàng)債加快轉(zhuǎn)化為實(shí)物工作量，以及發(fā)改委提前下達(dá)了1000億元“兩重”項(xiàng)目清單和1000億元中央預(yù)算內(nèi)投資計(jì)劃，四季度基建投資增速有望筑底回升。
展望2025年，預(yù)計(jì)基建投資增速回升至7.0%左右。支撐因素主要包括以下三個方面：
從資金來源看，2025年財(cái)政將繼續(xù)保持偏寬松態(tài)勢，以對沖外部不確定風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政部在11月8日的發(fā)布會上表示，將結(jié)合2025年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)，實(shí)施更加給力的財(cái)政政策，包括積極利用可提升的赤字空間、擴(kuò)大專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模、繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債等，2025年基建資金來源將更為充足。
從項(xiàng)目來看，由于疫情干擾，“十四五”期間的重大項(xiàng)目落地不及預(yù)期。2025年是“十四五規(guī)劃”的收官之年，發(fā)改委在10月8日的發(fā)布會上表示，將推動尚未開工的409個項(xiàng)目盡快開工建設(shè)，確?！笆奈濉币?guī)劃102項(xiàng)重大工程順利收官。此外，續(xù)建基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化、高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)、地下管網(wǎng)建設(shè)、城市更新等領(lǐng)域?qū)?gòu)成新的投資項(xiàng)目來源。
從配套措施上看，項(xiàng)目審核周期偏長是影響專項(xiàng)債發(fā)行和使用的掣肘之一。近來發(fā)改委和財(cái)政部已經(jīng)開始研究開展項(xiàng)目審核自主權(quán)試點(diǎn)，實(shí)施續(xù)建項(xiàng)目“綠色通道”等措施。2025年預(yù)計(jì)將有10個省份開展基建項(xiàng)目自主審核試點(diǎn)，這將大幅縮短項(xiàng)目審核周期。此外，一攬子化債政策持續(xù)推進(jìn)，將繼續(xù)助力地方暢通資金鏈條、增強(qiáng)發(fā)展動能，拿出更多資源用于拉動基建投資。
2．制造業(yè)投資：預(yù)計(jì)2025年同比增長6.0%左右
2024年制造業(yè)投資繼續(xù)保持較快增長，1-10月累計(jì)同比增長9.3%，高于上年全年的6.5%，相當(dāng)程度上成為穩(wěn)投資的壓艙石。預(yù)計(jì)全年約為9.3%。
2024年制造業(yè)投資增速之所以保持較高水平，一是由于出口帶動。2024年出口繼續(xù)保持較強(qiáng)韌性，出口-制造業(yè)鏈條運(yùn)轉(zhuǎn)良好，特別是船舶制造業(yè)、半導(dǎo)體、通用設(shè)備、專用設(shè)備制造業(yè)投資等均保持在兩位數(shù)以上增速；二是政策支持。1-10月設(shè)備工器具購置維持在16.1%的較高水平，中央推出的大規(guī)模設(shè)備更新政策對于制造業(yè)投資有較強(qiáng)提振；三是由于上年基數(shù)相對較低。
展望2025年，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資增速可能回落至6.0%左右。
一是出口-制造業(yè)投資鏈條可能出現(xiàn)斷裂。在特朗普加征關(guān)稅政策的基準(zhǔn)情形之下，我國被取消永久性正常貿(mào)易伙伴關(guān)系或?qū)⑹谴蟾怕适录?025年出口將有可能轉(zhuǎn)向負(fù)增。一旦出口增速放緩，國內(nèi)產(chǎn)能過剩狀況將會進(jìn)一步加劇，進(jìn)而會抑制制造業(yè)投資增速。11月15日財(cái)政部、稅務(wù)總局決定取消鋁材、銅材以及部分油脂產(chǎn)品退稅，并下調(diào)部分產(chǎn)品出口退稅率，目的之一就是為了防止產(chǎn)能過剩進(jìn)一步累積。
二是制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營狀況趨于嚴(yán)峻。由于PPI增速持續(xù)放緩，2024年1-9月制造業(yè)企業(yè)利潤增速下降至-3.8%，年內(nèi)首次轉(zhuǎn)為負(fù)增長，四季度制造業(yè)利潤降幅有可能繼續(xù)擴(kuò)大。由于產(chǎn)能過剩狀況嚴(yán)峻，三季度制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率僅為75.2%，為歷史同期最低水平。2025年，考慮到外需放緩、PPI難以轉(zhuǎn)正等情況，制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營預(yù)計(jì)仍將面臨較大壓力。
不過，考慮到外部的不確定風(fēng)險(xiǎn)，政策將會繼續(xù)在擴(kuò)內(nèi)需方面加力，2025年中央將會繼續(xù)加大力度支持設(shè)備更新。同時，在三中全會部署“深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，塑造發(fā)展新動能新優(yōu)勢”的部署下，新質(zhì)生產(chǎn)力、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域也將是發(fā)展重點(diǎn)，并會獲得更多政策和資金支持。政策力度加大會在一定程度上對沖制造業(yè)投資下行壓力。
3．房地產(chǎn)開發(fā)投資：預(yù)計(jì)2025年同比增長-8.0%左右
2024年以來，房地產(chǎn)市場繼續(xù)低位徘徊。1-10月商品房銷售面積同比-15.8%，較上年末的-8.5%繼續(xù)下滑，預(yù)計(jì)全年增速為-14%。房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為-10.3%，同樣低于上年末的-10.0%，并刷新歷史新低，預(yù)計(jì)全年增速為-10.3%左右。
2024年初，政策主要從供給端發(fā)力，通過推出城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制等，促進(jìn)金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)。但由于待售面積持續(xù)累積，去庫存壓力居高不下，政策逐漸向需求端傾斜。
4?30政治局會議提出要“消化存量、優(yōu)化增量”，隨后5?17新政出臺，包括降低首付比、取消購房利率下限等，6月成交量有所好轉(zhuǎn)，但持續(xù)時間有限，部分居民繼續(xù)選擇提前還款。9?24發(fā)布會央行宣布下調(diào)LPR和存量房貸利率，9?26政治局會議提出“促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，10月剛需集中釋放，才促進(jìn)房地產(chǎn)市場成交量回升。10月新房交易量超過9月，為2006年來的首次。
但從投資端看，由于9?26政治局會議提出“對商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量”。加上目前待售面積仍處于較高水平，消化存量壓力較大，自然資源部對于去化周期長的地區(qū)限制住宅用地供應(yīng)，各種因素疊加，導(dǎo)致房企繼續(xù)拿地和新開工意愿不足，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速始終難以回穩(wěn)。
展望2025年，預(yù)計(jì)一線城市房價(jià)有望止跌企穩(wěn)，全國房地產(chǎn)銷售面積同比-5%，房地產(chǎn)投資增速約為-8%左右。
從房價(jià)來看，截至2024年10月份，70個大中城市新建住房價(jià)格同比已經(jīng)連續(xù)30個月負(fù)增長，為歷史最長時段。房價(jià)持續(xù)下跌，會通過金融渠道影響銀行抵押品價(jià)格、通過財(cái)政渠道影響地方政府賣地收入、通過負(fù)財(cái)富效應(yīng)影響居民財(cái)產(chǎn)性收入，因此9?26政治局會議提出要“促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”。
房價(jià)企穩(wěn)的指標(biāo)可以用租金回報(bào)率與30年期國債收益率的差值來衡量。自2021年以來，30年期國債收益率保持單邊下行態(tài)勢，而同期一線城市的租金回報(bào)率則緩慢抬升，目前兩者之間的差距已經(jīng)縮窄至2009年以來的最低水平，這意味著房子作為投資品的價(jià)值在逐漸凸顯，進(jìn)而將激發(fā)一部分投資需求入市，再加上地方政府利用專項(xiàng)債和再貸款加大收儲，這些都將有利于房價(jià)企穩(wěn)，但低線城市企穩(wěn)時間或?qū)⒀雍蟆?/span>
從需求角度看，居民購房意愿下降主要受三重因素影響：對未來收入信心不足導(dǎo)致加杠桿意愿不強(qiáng)，房價(jià)仍處于下行區(qū)間導(dǎo)致“買漲不買跌”心理，以及爛尾樓事件導(dǎo)致對期房的不信任上升。隨著“保交房”持續(xù)深入，居民對于期房的信心逐漸修復(fù)，一旦房價(jià)開始止跌回穩(wěn)，則剛需、改善性需求將會加快入市。目前影響較大的主要是未來收入信心，這決定著居民加杠桿的意愿。目前居民收入信心指數(shù)仍處于歷史低位，這可能會繼續(xù)影響購房意愿釋放。綜合來看，預(yù)計(jì)2025年新房銷售面積同比-5%，較上年降幅有所收窄。
從供給端看，截至2024年10月，商品房待售面積仍高達(dá)7.3億平米，去化周期約為10個月左右，為歷史偏高水平。政策導(dǎo)向調(diào)整為“嚴(yán)控增量，優(yōu)化存量”之后，地方政府供地將受到約束，房企拿地和新開工的意愿也不夠強(qiáng)烈。這種情況下，土地購置費(fèi)遞延支付以及建安投資對2025年開發(fā)投資的支撐作用都將相對有限。因此，預(yù)計(jì)2025年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為-8%左右，轉(zhuǎn)正難度仍然較大。
四、2025年物價(jià)形勢展望
（一）CPI：預(yù)計(jì)2025年同比上漲0.5%左右
2024年，物價(jià)繼續(xù)保持低位運(yùn)行。CPI同比漲幅由1月的-0.8%回升至10月的0.3%，其中食品價(jià)格受天氣因素影響波動較大，但核心CPI受消費(fèi)需求低迷拖累整體偏弱。前10個月CPI累計(jì)同比上漲0.3%，預(yù)計(jì)全年CPI為0.4%，略高于2023年全年的0.2%。
展望2025年，考慮到豬肉價(jià)格小幅上行、輸入型通脹壓力減小以及核心CPI平穩(wěn)回升等因素，預(yù)計(jì)2025年全年CPI同比上漲0.5%，較2024年小幅改善。
首先，食品價(jià)格小幅上行。豬肉方面，2024年能繁母豬存欄量先降后升。能繁母豬存欄量通常領(lǐng)先豬肉價(jià)格一年左右，預(yù)計(jì)2025年豬肉價(jià)格先升后降，整體小幅上行。不過，本輪產(chǎn)能去化周期長、幅度淺，且養(yǎng)殖戶控制生產(chǎn)節(jié)奏導(dǎo)致供給回升幅度較小，預(yù)計(jì)2025年豬肉價(jià)格整體波幅不大。其他食品方面，鮮果、鮮菜等價(jià)格受季節(jié)性影響或?qū)㈦A段性上漲，但由于近年來我國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)保持穩(wěn)定，整體變化幅度有限。
其次，輸入型通脹壓力減小。2025年全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持平穩(wěn)增長，歐美經(jīng)濟(jì)體軟著陸可能性上升，進(jìn)口需求難有爆發(fā)式增長。特朗普就職之后，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)有望收斂，俄烏、中東沖突都有平息可能，對供給方面的意外沖擊將會減弱。受供需兩方面因素影響，預(yù)計(jì)2025年國際油價(jià)或?qū)⑿》碌?。IMF在10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中，預(yù)計(jì)全球通脹率將由2024年的5.8%下降至2025年的4.3%。
最后，核心CPI平穩(wěn)回升。2024年以來，商品消費(fèi)走弱，年中大促表現(xiàn)平平，服務(wù)消費(fèi)受假日效應(yīng)主導(dǎo)，旅游、電影等脈沖性釋放后迅速回落，致使核心CPI同比漲幅一路下行至9月的0.1%。后在存量政策和增量政策的綜合作用下，核心CPI邊際改善。展望2025年，考慮到政策將更多關(guān)注居民端，促消費(fèi)政策或?qū)⒓哟a，預(yù)計(jì)商品消費(fèi)與服務(wù)消費(fèi)均有望改善，推動商品及服務(wù)價(jià)格修復(fù)，帶動核心CPI平穩(wěn)回升。
（二）PPI：預(yù)計(jì)2025年同比降幅收窄至-1.0%左右
2024年P(guān)PI同比降幅先收窄后擴(kuò)大。在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和基數(shù)效應(yīng)帶動下，同比降幅由1月的-2.5%收窄至6月和7月的-0.8%，而后轉(zhuǎn)向擴(kuò)大，10月降至-2.9%。前10個月累計(jì)同比為-2.1%，預(yù)計(jì)全年為-2.2%，略好于2023年的-3.0%。
展望2025年，預(yù)計(jì)PPI降幅將有所收窄，全年約在-1.0%左右，回正尚有難度。
一是預(yù)計(jì)大宗商品價(jià)格波動下行。特朗普更重視能源獨(dú)立與安全，鼓勵增加傳統(tǒng)能源生產(chǎn)。預(yù)計(jì)其上任之后，將會鼓勵本土頁巖油生產(chǎn)，對原油供給端造成壓力。其加征關(guān)稅的措施也會使貿(mào)易成本上升，經(jīng)濟(jì)增速放緩，進(jìn)而減少對原油需求。疊加俄烏和中東戰(zhàn)事有平息可能，供給端沖擊減弱，預(yù)計(jì)以原油為代表的能源價(jià)格將會出現(xiàn)回落。
二是房地產(chǎn)開發(fā)投資預(yù)計(jì)仍然偏弱。當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控政策以“嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量”為導(dǎo)向，側(cè)重于消化存量，并不鼓勵企業(yè)繼續(xù)拿地和新開工。預(yù)計(jì)銷售端的回溫難以有效傳導(dǎo)到投資端，對于原材料價(jià)格支撐有限。
不過，2025年政策轉(zhuǎn)向投資與消費(fèi)并重，基建投資增速有可能回升，中下游消費(fèi)需求也有望回暖，這些因素將會對相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格形成支撐。綜合來看，預(yù)計(jì)2025年P(guān)PI同比降幅收窄，但仍然難以轉(zhuǎn)正。?
（孫瑩、王娜、張夢婷、高潔均有貢獻(xiàn)）
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