21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者吳斌 上海報(bào)道

“轉(zhuǎn)向”已無懸念，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策焦點(diǎn)已經(jīng)從“會(huì)不會(huì)降息”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖迪⒍嗌佟薄?/p>

美東時(shí)間8月21日，美聯(lián)儲(chǔ)公布了7月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要，絕大多數(shù)決策者強(qiáng)烈傾向于在9月降息，甚至一些與會(huì)者認(rèn)為7月就已具備降息條件。

最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也呼應(yīng)了美聯(lián)儲(chǔ)的“鴿聲”，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)開始放緩的時(shí)間比人們最初預(yù)想的要早得多。美國勞工統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，在截至2024年3月的12個(gè)月內(nèi)，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)初步下修81.8萬人，為2009年后規(guī)模最大的一次下修，這意味著在此期間平均每月增加約17.4萬個(gè)就業(yè)崗位，遠(yuǎn)低于此前的24.2萬個(gè)。

在美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“鴿聲陣陣”之際，降息預(yù)期繼續(xù)升溫，利率掉期市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息幅度的定價(jià)達(dá)到了106個(gè)基點(diǎn)，明年年底之前預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將累計(jì)降息214個(gè)基點(diǎn)。

考慮到今年美聯(lián)儲(chǔ)只剩下3次會(huì)議，106個(gè)基點(diǎn)的降息預(yù)期意味著接下來可能至少會(huì)有一次50個(gè)基點(diǎn)的降息，“暴力降息”的可能性重回視野。

會(huì)議紀(jì)要和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“鴿聲陣陣”

從種種跡象來看，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)逐漸意識(shí)到，緊縮貨幣政策的影響比最初想象的要大。

7月31日，美聯(lián)儲(chǔ)將利率目標(biāo)區(qū)間維持在5.25%—5.50%不變。在聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）的聲明中，決策者沒有承諾在9月降息，但美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在利率決議后的新聞發(fā)布會(huì)上表示，降息最早可能在9月會(huì)議上發(fā)生。

會(huì)議紀(jì)要顯示，在7月會(huì)議上，大多數(shù)決策者認(rèn)為，如果數(shù)據(jù)繼續(xù)大體符合預(yù)期，那么在下次會(huì)議上放松政策可能是合適的，擔(dān)心過早放松貨幣政策可能會(huì)推動(dòng)通脹回升的決策者人數(shù)減少?！按蠖鄶?shù)”決策者認(rèn)為就業(yè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)增加，而通脹風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)降低。

清華大學(xué)全球私募股權(quán)研究院研究員孫長忠對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，美聯(lián)儲(chǔ)7月會(huì)議紀(jì)要符合當(dāng)時(shí)會(huì)議聲明的主要基調(diào)，即由此前主要高度關(guān)注通脹風(fēng)險(xiǎn)，開始轉(zhuǎn)變?yōu)楦叨汝P(guān)注雙目標(biāo)下的雙向風(fēng)險(xiǎn)，從而平等對(duì)待就業(yè)和通脹目標(biāo)，是聲明的具體化和對(duì)會(huì)議討論情況的綜述。

值得注意的是對(duì)下一步通脹趨勢(shì)的判斷，幾乎所有與會(huì)者都觀察到，近來推動(dòng)通脹下降的因素未來幾個(gè)月將繼續(xù)發(fā)揮作用，進(jìn)而促使通脹繼續(xù)下降。孫長忠認(rèn)為，這有助于美聯(lián)儲(chǔ)在此前基礎(chǔ)上進(jìn)一步增強(qiáng)實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的信心，只是還需要更多的數(shù)據(jù)支持和確認(rèn)。在此情況下，結(jié)合今年上半年就業(yè)形勢(shì)趨冷的變化，他們需要更多關(guān)注就業(yè)問題。

在就業(yè)數(shù)據(jù)下修81.8萬人背后，專業(yè)與商業(yè)服務(wù)業(yè)減少35.8萬，休閑接待業(yè)減少15萬，零售貿(mào)易減少12.9萬，制造業(yè)減少11.5萬。政府工作崗位幾乎沒有變化，小幅上修了1000人。

中國銀行研究院高級(jí)研究員王有鑫對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)下修意味著美國勞動(dòng)力市場(chǎng)比想象中疲弱。非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)變化關(guān)系美國勞動(dòng)力市場(chǎng)健康狀況，而勞動(dòng)力市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的核心。美國經(jīng)濟(jì)在本輪加息周期下能夠保持相對(duì)韌性，其中一個(gè)重要原因在于勞動(dòng)力市場(chǎng)在之前持續(xù)維持緊平衡，使勞動(dòng)力薪資增速保持在較高水平，確保了居民消費(fèi)能力。

如果就業(yè)市場(chǎng)快速降溫，意味著美國經(jīng)濟(jì)從“勞動(dòng)力→就業(yè)→消費(fèi)”的正向螺旋將被打破，經(jīng)濟(jì)增長將面臨更大麻煩。之前7月美國失業(yè)率快速攀升已觸發(fā)薩姆定律的衰退條件，隨后公布的當(dāng)周首次申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)和零售銷售數(shù)據(jù)好于預(yù)期，改善了市場(chǎng)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，此次非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下修意味著美國勞動(dòng)力市場(chǎng)可能不如想象中那般強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)開始顯露疲軟跡象。

在貝萊德全球固定收益部門首席投資官Rick Rieder看來，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)修正證實(shí)了近幾個(gè)月來對(duì)就業(yè)市場(chǎng)疲軟的一些擔(dān)憂。這份最新報(bào)告最終強(qiáng)調(diào)了美聯(lián)儲(chǔ)雙重使命中勞動(dòng)力部分的重要性，并表明在通脹和經(jīng)濟(jì)放緩的情況下，聯(lián)邦基金利率的限制性過大。

孫長忠提醒，會(huì)議紀(jì)要也表達(dá)了就業(yè)數(shù)據(jù)可能被高估的判斷。統(tǒng)計(jì)調(diào)查的回復(fù)率走低，數(shù)據(jù)的頻繁修正已經(jīng)給經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析判斷和準(zhǔn)確把握帶來了很大挑戰(zhàn)，成為困擾美聯(lián)儲(chǔ)的一大難題，給他們“數(shù)據(jù)依賴式”決策增加了不小難度。所以他們需要保持謹(jǐn)慎，保持各方面選項(xiàng)，盡量把握主動(dòng)。

從積極的角度看，孫長忠認(rèn)為，雖然此前新增就業(yè)人數(shù)被明顯高估，但總體上仍說明美國勞動(dòng)力市場(chǎng)在恢復(fù)供需平衡，且正常化速度比此前數(shù)據(jù)顯示的快。由于數(shù)據(jù)來源不同，這個(gè)修正不影響已公布的失業(yè)率數(shù)據(jù)，還會(huì)使二者更加吻合?？傮w上說，即便經(jīng)過大幅度向下修正，就業(yè)狀況仍較穩(wěn)健。

鴿派基調(diào)或已定下

在通脹擔(dān)憂未平、經(jīng)濟(jì)陰霾未散、貨幣政策前景懸念重重之際，8月22日至24日，一年一度的杰克遜霍爾央行年會(huì)將在美國懷俄明州舉行，23日鮑威爾將發(fā)表講話，當(dāng)中的最新貨幣政策信號(hào)成為全球市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

鮑威爾或?qū)⑦M(jìn)一步明確對(duì)于貨幣政策走向的指引，王有鑫認(rèn)為需重點(diǎn)關(guān)注其發(fā)言中的以下內(nèi)容。一是對(duì)經(jīng)濟(jì)前景與通脹的評(píng)估。二是貨幣政策立場(chǎng)與降息預(yù)期。鮑威爾是否會(huì)進(jìn)一步確認(rèn)美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派立場(chǎng)，以及對(duì)于未來降息路徑的暗示。三是勞動(dòng)力市場(chǎng)與就業(yè)狀況。鑒于勞動(dòng)力市場(chǎng)在美聯(lián)儲(chǔ)政策制定中的重要性，預(yù)計(jì)鮑威爾可能會(huì)討論當(dāng)前的就業(yè)狀況，包括失業(yè)率、薪資增長等關(guān)鍵指標(biāo)。

此外，貨幣政策的有效性與傳導(dǎo)機(jī)制備受關(guān)注。本次杰克遜霍爾年會(huì)的主題是“重新評(píng)估貨幣政策的有效性和傳導(dǎo)機(jī)制”，鮑威爾可能會(huì)圍繞這一主題發(fā)表演講，討論貨幣政策的實(shí)施效果以及如何通過政策調(diào)整來更好地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。最后，關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)與政策協(xié)調(diào)，王有鑫認(rèn)為鮑威爾可能會(huì)簡(jiǎn)要提及當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，包括主要經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)、貿(mào)易關(guān)系、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等因素，評(píng)估這些風(fēng)險(xiǎn)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響，以及美聯(lián)儲(chǔ)將如何應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)。

在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)前，會(huì)議紀(jì)要和非農(nóng)數(shù)據(jù)下修或已定下鴿派基調(diào)，市場(chǎng)充分預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在9月會(huì)議上開始降低借貸成本。

王有鑫分析稱，勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫為美聯(lián)儲(chǔ)9月降息提供了更加充分的理由。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策主要在通脹和就業(yè)之間尋求平衡，隨著美國通脹壓力緩解，目前美聯(lián)儲(chǔ)政策制定重點(diǎn)逐漸聚焦到穩(wěn)就業(yè)和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”上。近期美國就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)降溫意味著美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)此及早做出反應(yīng)，盡快降息以防止經(jīng)濟(jì)過快下滑。21日公布的美聯(lián)儲(chǔ)7月議息會(huì)議紀(jì)要也釋放出了比市場(chǎng)預(yù)期更加鴿派的信號(hào)，反映美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況的擔(dān)憂，以及對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長前景的謹(jǐn)慎態(tài)度。

在孫長忠看來，7月議息會(huì)議正式討論降息問題，9月會(huì)議再做決定，這種漸進(jìn)式謹(jǐn)慎特征符合鮑威爾的行事風(fēng)格。由于9月會(huì)議前還有新的通脹數(shù)據(jù)和就業(yè)數(shù)據(jù)公布，預(yù)計(jì)鮑威爾在23日的全球央行會(huì)議上仍將延續(xù)這一風(fēng)格，認(rèn)可和體現(xiàn)已經(jīng)取得的進(jìn)展和公布的數(shù)據(jù)，同時(shí)有條件地闡明9月降息預(yù)期，避免市場(chǎng)過于意外。

雖然鮑威爾或?qū)?月降息鋪墊，但可能對(duì)降息的幅度守口如瓶，很難明確降息幅度。會(huì)議紀(jì)要顯示美聯(lián)儲(chǔ)仍未對(duì)通脹問題完全放心，最近的數(shù)據(jù)增強(qiáng)了官員們對(duì)通脹持續(xù)向2%邁進(jìn)的信心，但另一方面，政策制定者也還是會(huì)擔(dān)心過早放松貨幣政策可能會(huì)重啟通脹。過去一年通脹有所緩解，但仍處于高位。

前紐約聯(lián)儲(chǔ)主席Bill Dudley表示，鮑威爾可能暗示，不再有理由實(shí)施緊縮貨幣政策，但他不認(rèn)為鮑威爾會(huì)透露首次降息的幅度，特別是考慮到9月6日將公布就業(yè)報(bào)告。

“暴力降息”可能性重回視野？

在近期一系列數(shù)據(jù)沖擊下，某次會(huì)議“暴力降息”50個(gè)基點(diǎn)或已成為美聯(lián)儲(chǔ)需要考慮的選項(xiàng)。芝商所美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示，交易員目前預(yù)計(jì)9月降息50個(gè)基點(diǎn)的概率約為30%，降息25個(gè)基點(diǎn)的概率約為70%。

華爾街也對(duì)此分歧重重。Rieder認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)需要在9月會(huì)議上大幅下調(diào)利率50個(gè)基點(diǎn)，以重新刺激經(jīng)濟(jì)增長，減輕消費(fèi)者的債務(wù)壓力。高盛首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jan Hatzius則預(yù)計(jì)，在經(jīng)濟(jì)尚可之際，美聯(lián)儲(chǔ)將在9月會(huì)議上僅降息25個(gè)基點(diǎn)，預(yù)計(jì)今年將降息75個(gè)基點(diǎn)，最后一次降息將在12月。

考慮到美聯(lián)儲(chǔ)9月會(huì)議前仍有重要通脹和非農(nóng)數(shù)據(jù)公布，9月降息25個(gè)基點(diǎn)還是50個(gè)基點(diǎn)仍需耐心等待數(shù)據(jù)指引。

摩根士丹利全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Seth Carpenter表示，美聯(lián)儲(chǔ)有可能出錯(cuò)。州級(jí)數(shù)據(jù)表明，七月就業(yè)數(shù)據(jù)受到颶風(fēng)影響有所下降，但如果8月份就業(yè)數(shù)據(jù)未能好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)有更大幅度的降息，如果這種情況真的出現(xiàn)，將成為變化趨勢(shì)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要的“鴿聲”也意味著未來大幅降息的可能性存在。會(huì)議紀(jì)要中提到，絕大多數(shù)與會(huì)者強(qiáng)烈傾向于在9月降息，一些與會(huì)者認(rèn)為7月已具備降息條件，勞動(dòng)力市場(chǎng)的進(jìn)一步疲軟可能演變成更嚴(yán)重的問題，這進(jìn)一步強(qiáng)化了美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派立場(chǎng)。目前利率掉期市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息幅度的定價(jià)達(dá)到106個(gè)基點(diǎn)，明年年底之前預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將累計(jì)降息214個(gè)基點(diǎn)。在王有鑫看來，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)可能需要在年內(nèi)某一次議息會(huì)議上降息50個(gè)基點(diǎn)，但是否在9月議息會(huì)議上仍有待觀察。

展望未來，王有鑫分析稱，在美聯(lián)儲(chǔ)9月會(huì)議前，仍有重要的通脹和非農(nóng)數(shù)據(jù)公布，這些數(shù)據(jù)將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)決策產(chǎn)生重要影響。如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)糟糕，且通脹壓力不大，那么美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)選擇更大幅度降息；如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，或者通脹壓力上升，那么降息幅度可能會(huì)維持在常規(guī)的25個(gè)基點(diǎn)水平。

在數(shù)據(jù)依賴模式下，美聯(lián)儲(chǔ)9月降息25個(gè)基點(diǎn)還是50個(gè)基點(diǎn)仍是未知數(shù)，四季度的兩次會(huì)議也懸念重重。即使美聯(lián)儲(chǔ)9月小幅降息25個(gè)基點(diǎn)，如果未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)惡化，美聯(lián)儲(chǔ)也可以選擇在四季度的會(huì)議上“暴力降息”。