摘要

北京時(shí)間1月3日晚23:00，美國ISM公布12月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)，1月5日晚23:00，公布12月服務(wù)業(yè)PMI數(shù)據(jù)。

美國制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI低迷，需求收縮特征顯著

美國制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI低迷。12月，美國ISM制造業(yè)PMI錄得47.4，略高于市場預(yù)期值 47.1，相較于前值46.7回升0.7個(gè)點(diǎn)，已連續(xù)第十四個(gè)月處于收縮區(qū)間。PMI6月份以來均處于底部窄幅波動(dòng)區(qū)間，修復(fù)趨勢(shì)尚不明朗。12月，ISM制造業(yè) PMI的五個(gè)子項(xiàng)中，僅生產(chǎn)項(xiàng)高于榮枯線，新訂單、自有庫存、就業(yè)、供應(yīng)商交付指數(shù)均低于50。

需求及庫存對(duì)PMI拖累明顯。新訂單指數(shù)拖累PMI指數(shù)0.2個(gè)點(diǎn)，為拖累最高的分項(xiàng)，自有庫存拖累0.1個(gè)百分點(diǎn)，需求及庫存均下滑，表明制造業(yè)仍受到去庫的影響。拉動(dòng)項(xiàng)方面，就業(yè)指數(shù)拉動(dòng)0.5個(gè)百分點(diǎn)，生產(chǎn)指數(shù)拉動(dòng)0.4個(gè)百分點(diǎn)，供應(yīng)商交付指數(shù)拉動(dòng)0.2個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)端表現(xiàn)好于需求端，制造業(yè)更受需求側(cè)的拖累。

制造業(yè)與服務(wù)業(yè)的“剪刀差”有所縮小。服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)12月為50.6，前值52.7，高出制造業(yè)PMI讀數(shù)3.2個(gè)點(diǎn)，二者分化有所縮小。服務(wù)業(yè)出口訂單由9月份的63.7回落至12月50，表明暑期跨境旅游熱度已下滑，反映服務(wù)業(yè)內(nèi)需的新訂單指數(shù)回落至53，表明服務(wù)業(yè)需求端或?qū)⒆呷酢?/p>

制造業(yè)需求走弱，就業(yè)延續(xù)收縮

需求側(cè)新訂單、出口訂單、庫存訂單均處于收縮區(qū)間。12月新訂單下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)至47.1，新出口訂單為49.9，庫存訂單為45.3。內(nèi)需方面，美國11月耐用品新訂單增速回升，但主要受交通運(yùn)輸設(shè)備拉動(dòng)，外溢效應(yīng)不強(qiáng)。外需方面，美國出口增速延續(xù)走弱，11月商品出口同比-3.3%，10月為-2.5%。汽車、消費(fèi)品、中間品出口增速均回落。

客戶庫存積壓未明顯緩解。12月制造業(yè)企業(yè)自有庫存指數(shù)44.3，較前值回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，12月客戶庫存指數(shù)回落2.7個(gè)點(diǎn)至48.1，仍處于近兩年來高位，表明客戶庫存積壓情況未明顯改善。制造業(yè)客戶庫存指數(shù)主要反映了下游企業(yè)的庫存情況，與零售商庫銷比較為同步。當(dāng)前客戶庫存仍處于高位，總需求回升的動(dòng)能可能偏弱。

生產(chǎn)指數(shù)有所改善，就業(yè)仍處于收縮區(qū)間。12月生產(chǎn)指數(shù)回升至50.3，前值48.5。就業(yè)指數(shù)為48.1，前值45.8，上升2.3個(gè)點(diǎn)，但仍處于收縮區(qū)間。供應(yīng)商交付指數(shù)上升至47.0，前值46.2。PMI就業(yè)指數(shù)收縮或表明非農(nóng)就業(yè)仍傾向于走弱。美國11月ADP制造業(yè)就業(yè)減少1.5萬人，11月非農(nóng)就業(yè)新增20萬人，低于近三個(gè)月平均水平。

物價(jià)指數(shù)回落，通脹反彈壓力較低。12月PMI物價(jià)分項(xiàng)錄得45.2，前值49.9，回落4.7個(gè)點(diǎn)。向后看，通脹反彈壓力仍低，一方面，PMI物價(jià)指數(shù)領(lǐng)先PPI環(huán)比及CPI環(huán)比，5月份以來，PMI物價(jià)指數(shù)呈窄幅震蕩，且均低于榮枯線，向上動(dòng)力不足；另一方面，新訂單、出口訂單等仍較弱，需求側(cè)反彈風(fēng)險(xiǎn)或相對(duì)較低。

服務(wù)業(yè)PMI公布后，股市上漲，美債收益率下跌

股市、債市對(duì)制造業(yè)PMI反應(yīng)較為平淡，對(duì)服務(wù)業(yè)PMI反應(yīng)積極。美國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)稍高于市場預(yù)期，同時(shí)公布的11月職位空缺數(shù)據(jù)小幅低于市場預(yù)期。二者疊加，股市、債市及美元反應(yīng)較為平淡，但因擔(dān)憂4日凌晨公布的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣紀(jì)要偏鷹，當(dāng)日股市整體走弱。截至收盤，納斯達(dá)克跌1.2%，標(biāo)普500跌0.8%，道指跌0.8%，美元指數(shù)漲0.2%至102。1月5日服務(wù)業(yè)PMI公布后，明顯低于預(yù)期的數(shù)據(jù)帶動(dòng)股市上漲、美債收益率下跌。

期貨市場隱含利率小幅上升。PMI數(shù)據(jù)略高于市場預(yù)期，OIS隱含的聯(lián)邦基金利率較數(shù)據(jù)公布前小幅上升2.6個(gè)BP，但當(dāng)前隱含政策利率仍然低于12月初的水平，表明市場對(duì)聯(lián)儲(chǔ)降息依舊樂觀。市場已定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)3月開始降息，全年降息5次，共計(jì)約125個(gè)BP，預(yù)期3月降息的概率已達(dá)到67%，降息預(yù)期較為激進(jìn)，短期內(nèi)或存在反彈風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

地緣政治沖突升級(jí)；美聯(lián)儲(chǔ)再次轉(zhuǎn)“鷹”；金融條件加速收縮；

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報(bào)告正文

一、美國制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI低迷，需求收縮特征顯著

美國12月制造業(yè)PMI小幅反彈至47.4，略高于預(yù)期，結(jié)構(gòu)上需求側(cè)指標(biāo)明顯拖累。12月，美國ISM制造業(yè)PMI錄得47.4，略高于市場預(yù)期值47.1，相較于前值46.7回升0.7個(gè)點(diǎn)，已連續(xù)第十四個(gè)月處于收縮區(qū)間。PMI6月份以來均處于底部窄幅波動(dòng)區(qū)間，修復(fù)趨勢(shì)尚不明朗。12月，ISM制造業(yè) PMI的五個(gè)子項(xiàng)中，僅生產(chǎn)項(xiàng)高于榮枯線，新訂單、自有庫存、就業(yè)、供應(yīng)商交付指數(shù)均低于50。

需求及庫存對(duì)PMI拖累明顯。拖累項(xiàng)方面，新訂單指數(shù)由上個(gè)月的48.3下滑至47.1，拖累PMI指數(shù)0.2個(gè)點(diǎn)，為拖累最高的分項(xiàng)，自有庫存拖累0.1個(gè)百分點(diǎn)，需求及庫存均下滑，表明制造業(yè)仍受到去庫的影響。拉動(dòng)項(xiàng)方面，就業(yè)指數(shù)拉動(dòng)0.5個(gè)百分點(diǎn)，生產(chǎn)指數(shù)拉動(dòng)0.4個(gè)百分點(diǎn)，供應(yīng)商交付指數(shù)拉動(dòng)0.2個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)端表現(xiàn)好于需求端，制造業(yè)受需求側(cè)的拖累較明顯。

制造業(yè)與服務(wù)業(yè)的“剪刀差”有所縮小。 服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)12月為50.6，前值52.7，高出制造業(yè)PMI讀數(shù)3.2個(gè)點(diǎn)，10月為6個(gè)點(diǎn)，二者分化有所縮小。 服務(wù)業(yè)主要分項(xiàng)均好于制造業(yè)，服務(wù)業(yè)物價(jià)指數(shù)高出制造業(yè)12個(gè)點(diǎn)，新訂單指數(shù)高出6個(gè)點(diǎn)。 服務(wù)業(yè)出口訂單由9月份的63.7回落至12月50，表明暑期跨境旅游熱度已下滑，反映服務(wù)業(yè)內(nèi)需的新訂單指數(shù)近回落至53，表明服務(wù)業(yè)需求端有所減弱。

二、制造業(yè)需求走弱，就業(yè)延續(xù)收縮

需求側(cè)新訂單、出口訂單、庫存訂單均處于收縮區(qū)間。12月新訂單下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)至47.1，新出口訂單為49.9，庫存訂單為45.3。內(nèi)需方面，美國11月耐用品新訂單增速回升，但主要受交通運(yùn)輸設(shè)備拉動(dòng)，外溢效應(yīng)不強(qiáng)。制造業(yè)整體訂單增速仍處于低位。外需方面，美國出口增速延續(xù)走弱，11月商品出口同比-3.3%，10月為-2.5%。主要出口商品中僅資本品、食品出口增速有所改善，汽車、消費(fèi)品、中間品出口增速均回落，其中消費(fèi)品出口增速下滑幅度達(dá)11個(gè)百分點(diǎn)。

客戶庫存積壓未明顯緩解。12月制造業(yè)企業(yè)自有庫存指數(shù)44.3，較前值回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，12月客戶庫存指數(shù)回落2.7個(gè)點(diǎn)至48.1，仍處于近兩年來高位，表明客戶庫存積壓情況未明顯改善。 制造業(yè)客戶庫存指數(shù)主要反映了下游企業(yè)的庫存情況，與零售商庫銷比較為同步。 當(dāng)前客戶庫存仍處于高位，總需求回升的動(dòng)能可能偏弱。

生產(chǎn)指數(shù)有所改善，就業(yè)仍處于收縮區(qū)間。12月生產(chǎn)指數(shù)回升至50.3，前值48.5。 就業(yè)指數(shù)為48.1，前值45.8，上升2.3個(gè)點(diǎn)，但仍處于收縮區(qū)間。 供應(yīng)商交付指數(shù)上升至47.0，前值46.2，表明訂單減少，交付速度較快。 PMI就業(yè)指數(shù)收縮或表明非農(nóng)就業(yè)仍傾向于走弱。 美國11月ADP新增就業(yè)僅2萬人，且制造業(yè)就業(yè)減少1.5萬人，11月非農(nóng)就業(yè)新增20萬人，低于近三個(gè)月平均水平。

物價(jià)指數(shù)回落，通脹反彈壓力較低。12月PMI物價(jià)分項(xiàng)錄得45.2，前值49.9，回落4.7個(gè)點(diǎn)。美國整體CPI同比11月已降至3.1%，核心CPI降至4%。向后看，通脹反彈壓力仍低，一方面，PMI物價(jià)指數(shù)領(lǐng)先PPI環(huán)比及CPI環(huán)比，5月份以來，PMI物價(jià)指數(shù)呈窄幅震蕩，且均低于榮枯線，向上動(dòng)力不足；另一方面，新訂單、出口訂單等仍較弱，需求側(cè)反彈風(fēng)險(xiǎn)或相對(duì)較低。

三、服務(wù)業(yè)PMI公布后，股市上漲，美債收益率下跌

股市、債市對(duì)制造業(yè)PMI反應(yīng)較為平淡，對(duì)服務(wù)業(yè)PMI反應(yīng)積極。北京時(shí)間11月3日晚11點(diǎn)，美國制造業(yè)PMI公布，數(shù)據(jù)稍高于市場預(yù)期，同時(shí)公布的11月職位空缺數(shù)據(jù)小幅低于市場預(yù)期。二者疊加，股市、債市及美元反應(yīng)較為平淡，但因擔(dān)憂4日凌晨公布的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣紀(jì)要偏鷹，當(dāng)日股市整體走弱。截至收盤，納斯達(dá)克跌1.2%，標(biāo)普500跌0.8%，道指跌0.8%，美元指數(shù)漲0.2%至102,10Y美債收益率下跌1BP至3.9%，黃金下跌1.2%至2049美元/盎司。1月5日服務(wù)業(yè)PMI公布后，明顯低于預(yù)期的數(shù)據(jù)帶動(dòng)股市上漲、美債收益率下跌。

期貨市場隱含利率小幅上升。PMI數(shù)據(jù)略高于市場預(yù)期，OIS隱含的聯(lián)邦基金利率較數(shù)據(jù)公布前小幅上升2.6個(gè)BP，但當(dāng)前隱含政策利率仍然低于12月初的水平，表明市場對(duì)聯(lián)儲(chǔ)降息依舊樂觀。CME FedWatch數(shù)據(jù)顯示，市場已定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)3月開始降息，全年降息5次，共計(jì)降息約125個(gè)BP，預(yù)期3月降息的概率已達(dá)到67%，降息預(yù)期較為激進(jìn)，短期內(nèi)或存在反彈風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、 俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)時(shí)長超預(yù)期。俄烏雙方陷入持久戰(zhàn)，美歐對(duì)俄制裁力度只增不減，滯脹壓力加速累積下，貨幣政策抉擇陷入兩難境地。

2、 穩(wěn)增長效果不及預(yù)期。債務(wù)壓制、項(xiàng)目質(zhì)量等拖累穩(wěn)增長需求釋放，資金滯留在金融體系；疫情反復(fù)超預(yù)期，進(jìn)一步抑制項(xiàng)目開工、生產(chǎn)活動(dòng)等。

3、 疫情反復(fù)。國內(nèi)疫情反復(fù)，對(duì)項(xiàng)目開工、線下消費(fèi)等抑制加強(qiáng)；海外疫情反復(fù)，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、尤其是新興經(jīng)濟(jì)體壓制延續(xù)，出口替代衰減慢。