本報(bào)記者 谷楓、譚楚丹  實(shí)習(xí)生 陳文君 北京、深圳報(bào)道

　　導(dǎo)讀

　　2015年以來(lái)上市的約有12家次新股公司在上市一至 兩年后涉及具有類借殼傾向的重大資產(chǎn)重 組事項(xiàng)，其中多數(shù)公司具有業(yè)績(jī)變臉或者主業(yè)遭遇瓶頸的問(wèn)題。 

　　8月初，上市剛滿一年的（603016.SH）便拋出了一份讓市場(chǎng)驚嘆的并購(gòu)重組方案，42億天價(jià)并購(gòu)動(dòng)車(chē)組粉末冶金閘片制造商天宜上佳。在這份方案中，標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)模超自身數(shù)倍，同時(shí)雙方股權(quán)比例在交易完成后接近，次新股新宏泰的重大資產(chǎn)重組被打上了“類借殼”印記。

　　但新宏泰的案例并不是孤例，根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者不完全統(tǒng)計(jì)，2015年以來(lái)上市的約有12家次新股公司在上市一至兩年后涉及具有類借殼傾向的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，其中多數(shù)公司具有業(yè)績(jī)變臉或者主業(yè)遭遇瓶頸的問(wèn)題。

　　新股一上市即進(jìn)行“類借殼”的現(xiàn)象，未來(lái)是否會(huì)成為一種趨勢(shì)，如何抑制新股“賣(mài)殼”沖動(dòng)？這或是監(jiān)管與市場(chǎng)都需要共同考量的新課題。

　　次新股變身沖動(dòng)

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，有部分上市公司在上市一到兩年內(nèi)便開(kāi)始長(zhǎng)期停牌謀劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，目前更有在上市后半年內(nèi)即停牌的極端情況。

　　一般而言，重大資產(chǎn)重組對(duì)象的體量要大于上市公司，同時(shí)伴隨有主業(yè)業(yè)務(wù)跨界，由單一主業(yè)變?yōu)殡p主業(yè)，這樣的情形被市場(chǎng)看作是次新股類借殼。

　　“次新股‘類借殼’案例逐漸增多，是因?yàn)榀B加在兩個(gè)重要監(jiān)管的周期當(dāng)中?！北本┑貐^(qū)一家大型券商投行部項(xiàng)目組負(fù)責(zé)人8月16日在接受記者采訪時(shí)講到。

　　該位人士所講的兩個(gè)監(jiān)管周期，其中一項(xiàng)便是2015年至今的這段時(shí)間內(nèi)是A股IPO數(shù)量最多的一個(gè)周期。截至8月17日這一區(qū)間里共有556家公司完成IPO，眾多上市企業(yè)中也無(wú)法避免會(huì)出現(xiàn)一些業(yè)績(jī)一般、行業(yè)處于周期性低谷的案例。

　　另一段監(jiān)管周期則是證監(jiān)會(huì)從2016年起整肅A股借殼。正是在這兩個(gè)周期疊加之下，質(zhì)量不佳或者體量較小的次新股能被借殼的空間幾乎被監(jiān)管層鎖死，但按下葫蘆浮起瓢，“類借殼”的方式逐漸流行起來(lái)。其中絕大部分“類借殼”方案設(shè)計(jì)在規(guī)避控制權(quán)變更、避免向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)方購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)等方向上做文章。

　　截至2017年8月17日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理了2015年以來(lái)上市企業(yè)嘗試或者完成的所有重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，案例共有118例。

　　而在這其中，存在類借殼比例的案例不在少數(shù)。在判斷案例是否具有類借殼情形的時(shí)候，通常從收購(gòu)方與被收購(gòu)方體量（參考凈利潤(rùn)，營(yíng)業(yè)收入以及凈資產(chǎn)三項(xiàng)指標(biāo)）對(duì)比，交易完成后收購(gòu)方與被收購(gòu)方股權(quán)比例是否接近以及是否跨界等幾個(gè)維度綜合考量。另外，由于是類借殼，在這些公司交易方案的設(shè)計(jì)中均無(wú)控制權(quán)變更的情況。

　　根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，記者篩選出了12例次新股類借殼的案例，，目前正在進(jìn)行中的有4起，終止方案的有6起，剩下2起則已經(jīng)完成相關(guān)交易?！邦惤铓ぁ睌?shù)量占比所有重大重組事項(xiàng)的比例接近10%。這些公司的市值均在100億以下。

　　這其中包括（002803.SZ）、（603918.SH）、（603519.SH）、（603383.SH）、（603268.SH）、（002795.SZ）六起終止的案例。以及新宏泰、（300423.SZ）、（300413.SZ）、（603501.SH）四家正在進(jìn)行中的案例。另外，（002798.SZ）、（300434.SZ）兩起案例已經(jīng)完成相關(guān)“類借殼”交易。

　　這12起類借殼案例中最明顯的一個(gè)特點(diǎn)便是上市公司跨界收購(gòu)資產(chǎn)形成雙主業(yè)的情形，相關(guān)案例有9起，如金石東方（300434.SZ）收購(gòu)亞洲制藥的案例便是此中代表。

　　與此同時(shí)，“類借殼”的案例中通常也伴隨著業(yè)績(jī)變臉或者業(yè)績(jī)?cè)谏鲜泻筮M(jìn)入瓶頸的情況。

　　分析師林瑾指出：“目前的類借殼有向轉(zhuǎn)型式局部賣(mài)殼或成重組新趨勢(shì)，在最嚴(yán)監(jiān)管新規(guī)疊加經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)大背景，處于長(zhǎng)期景氣下滑通道的傳統(tǒng)行業(yè)，市值不太小，如100 億元左右，經(jīng)營(yíng)情況一般或良好，但面臨長(zhǎng)期增長(zhǎng)乏力瓶頸，同時(shí)內(nèi)生轉(zhuǎn)型難度較大的上市公司借著多元化重組或業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的旗號(hào)，保留部分業(yè)務(wù)和股份同時(shí)，實(shí)施局部賣(mài)殼的模式或?qū)⒏佣嘁?jiàn)?！?/p>

　　值得注意的是，上述類借殼案例還出現(xiàn)了中概股尋求“類借殼”的身影。在中概股“IPO”和“借殼”均被證監(jiān)會(huì)實(shí)質(zhì)性關(guān)閉之后，一些中概股公司如豪威科技也希望通過(guò)“類借殼”的手段回歸國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)。

　　新宏泰的“蛇吞象”樣本

　　根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者總結(jié)，“類借殼”多具有“標(biāo)的體量大”、“跨界并購(gòu)”、“上市公司市值小、利潤(rùn)少”等特點(diǎn)。隨著時(shí)間進(jìn)入8月，多個(gè)次新股的“重大資產(chǎn)重組”事項(xiàng)有了最新進(jìn)展，從案例來(lái)看，比如新宏泰、魯億通、金石東方則有著以上特征。

　　其中，新宏泰近期面臨著苦惱。8月16日公司收到上交所對(duì)其重大資產(chǎn)重組的問(wèn)詢，開(kāi)篇連續(xù)三個(gè)問(wèn)題直指“實(shí)際控制人是否發(fā)生變更”，17日公司按上交所要求準(zhǔn)備召開(kāi)媒體說(shuō)明會(huì)。

　　事實(shí)上，公司在2016年6月30日上市，一年后，在2017年5月以籌備“重大資產(chǎn)重組”緣由宣布停牌。根據(jù)8月2日披露的重組草案顯示，公司計(jì)劃以43.2億的價(jià)格收購(gòu)天宜上佳的100%股權(quán)，其中2.5億由現(xiàn)金支付，40.7億由公司向交易對(duì)方發(fā)行股份方式支付。同時(shí)，公司將募集配套資金7.85億。

　　標(biāo)的天宜上佳在市場(chǎng)人士看來(lái)是一塊好資產(chǎn)。公司是動(dòng)車(chē)組粉末冶金閘片及機(jī)車(chē)、城軌車(chē)輛閘片、閘瓦供應(yīng)商，通俗來(lái)說(shuō)，是做動(dòng)車(chē)制動(dòng)系統(tǒng)的核心零部件。

　　從業(yè)績(jī)來(lái)看，2015-2016年凈利潤(rùn)分別為8866.62萬(wàn)元、1.97億元，今年前4個(gè)月就已有9400.52萬(wàn)元的業(yè)績(jī)。在兩者體量對(duì)比上，標(biāo)的天宜上佳資產(chǎn)總額為上市公司的4.7倍，凈資產(chǎn)為5.3倍，營(yíng)業(yè)收入為1.2倍。從資產(chǎn)對(duì)比來(lái)看，這是一次“蛇吞象”。

　　也就是說(shuō)，如果交易完成后，主業(yè)為斷路器關(guān)鍵部件、低壓斷路器及刀熔開(kāi)關(guān)的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的新宏泰，就要切入高鐵零部件的市場(chǎng)當(dāng)中。

　　不可否認(rèn)標(biāo)的盈利能力較強(qiáng)，但新宏泰作為次新股，剛上市即進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，有較大的“類借殼”的嫌疑。

　　首先，從協(xié)同性來(lái)看，預(yù)案并未詳細(xì)透露兩者在業(yè)務(wù)上的互補(bǔ)與互動(dòng)。新宏泰多處流露表達(dá)其所屬電力行業(yè)前景不振，公司談到，“受電力市場(chǎng)改革、產(chǎn)能過(guò)剩、電力消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整等影響，電力需求增速緩慢，電力投資趨于下降”。隨后又談到公司雖是“斷路器行業(yè)中關(guān)鍵部件配套制造能力領(lǐng)先的企業(yè)”，但“迄今為止尚沒(méi)有很好的切入點(diǎn)進(jìn)入相關(guān)市場(chǎng)”。

　　新宏泰希望能借助資本市場(chǎng)平臺(tái)完善產(chǎn)品覆蓋能力，促進(jìn)產(chǎn)品在不同應(yīng)用領(lǐng)域內(nèi)的市場(chǎng)拓展。

　　其次，在股權(quán)設(shè)計(jì)上，兩者比例接近。根據(jù)資料顯示，天宜上佳有21名股東，其中吳佩芳為大股東，持股比例37.1%。

　　由于吳佩芳與第7名股東“久太方和”存在關(guān)聯(lián)關(guān)系（久太方和為天宜上佳管理團(tuán)隊(duì)出資設(shè)立的有限合伙企業(yè)，吳佩芳出資比例為45.8%），因此若交易完成后，新宏泰的實(shí)際控制人趙漢新及趙敏海的持股比例將從52.44%降到26.93%，而吳佩芳與久太方和合計(jì)持有將達(dá)到19.82%。兩者股權(quán)比例接近。

　　而久太方和的部分有限合伙人與天宜上佳股東的關(guān)聯(lián)關(guān)系，使得市場(chǎng)對(duì)吳佩芳及其一致行動(dòng)人在新宏泰持股比例邊界上有質(zhì)疑。對(duì)此，上交所已經(jīng)注意到交易構(gòu)成重組上市的風(fēng)險(xiǎn)。在8月16日的問(wèn)詢函中，上交所開(kāi)篇連問(wèn)3個(gè)問(wèn)題，直指實(shí)際控制人問(wèn)題。同時(shí)，上交所還提到標(biāo)的協(xié)同、公司主營(yíng)等問(wèn)題。

　　業(yè)績(jī)變臉者

　　業(yè)績(jī)滑坡也是次新股產(chǎn)生變身沖動(dòng)的原因，比如同樣有“類借殼”嫌疑的次新股魯億通，該公司目前面臨著業(yè)績(jī)滑坡的問(wèn)題。

　　公司在2015年2月上市，然而上市一年半后，業(yè)績(jī)迅速變臉。2015年凈利潤(rùn)為4401萬(wàn)元，到了2016年凈利潤(rùn)只有2476萬(wàn)元。也許早已預(yù)知業(yè)績(jī)下滑壓力，公司在上市一年后（2016年3月）謀劃重大資產(chǎn)重組，跨界收購(gòu)嘉楠耘智，它的活動(dòng)領(lǐng)域?yàn)槿耸煜ぁ诘V比特幣。

　　由于并購(gòu)方案顯示交易完成后第一大股東與第二大股東持股比例接近，有規(guī)避借殼的嫌疑；同時(shí)嘉楠耘智高估值、高業(yè)績(jī)承諾，引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。隨后重組終止。

　　但魯億通沒(méi)有“氣餒”。公司在今年3月再度停牌，“新人”為昇輝電子，計(jì)劃作價(jià)20億“迎娶”。上市公司表示兩者同屬電氣機(jī)械及器材制造行業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)相近。從體量看來(lái)，昇輝電子資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營(yíng)業(yè)收入分別為魯億通的3.23倍、4.37倍、3.91倍，也是“蛇吞象”交易。

　　李昭強(qiáng)、宋葉分別持有昇輝電子70%、30%的股權(quán)。在本次交易考慮配套募集資金的情形下，魯億通實(shí)際控制人紀(jì)法清對(duì)公司持股比例為32.79%，李昭強(qiáng)、宋葉合計(jì)持股比例為27.79%。

　　7月29日深交所在問(wèn)詢函中圍繞“實(shí)際控制權(quán)”進(jìn)行問(wèn)詢。公司在8月14日回復(fù)表示，李昭強(qiáng)與宋葉不存在一致行動(dòng)關(guān)系，兩人也不參與配套募集資金的認(rèn)購(gòu)。交易完成后，李昭強(qiáng)的持股比例在考慮配套募集資金的情形下，為26.29%，與大股東距離依然接近。值得注意的是，隨著借殼新規(guī)發(fā)布后，“類借殼”玩法升級(jí)，近期亦有次新股選擇“表決權(quán)等股東權(quán)利的讓渡或放棄”方式操刀。

　　四通股份則是典型案例，這家陶瓷行業(yè)的上市公司在2015年上市，2016年即計(jì)劃作價(jià)45億元收購(gòu)13名交易對(duì)方合計(jì)持有的啟行教育100%股權(quán)。標(biāo)的股東里有10個(gè)非業(yè)績(jī)承諾方表示無(wú)條件且不可撤銷地放棄取得四通股份所對(duì)應(yīng)的表決權(quán)、提名權(quán)、提案權(quán)。這樣一來(lái)，公司實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人表決權(quán)比例為46.84%，李朱、李冬梅表則僅有19.5%。但該重組在今年年初選擇終止，原因“近期國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)環(huán)境、政策等客觀情況發(fā)生了較大變化”。

　　類借殼背后

　　盡管登陸資本市場(chǎng)之后，并購(gòu)重組是上市公司最常見(jiàn)的資本運(yùn)作手段，但是次新股如此高頻出現(xiàn)借殼或者類借殼的情形依然值得關(guān)注。

　　業(yè)內(nèi)有一種聲音，中介機(jī)構(gòu)與監(jiān)管層應(yīng)嚴(yán)格把握IPO質(zhì)量，以防“炒殼”動(dòng)機(jī)。

　　“如果這類業(yè)績(jī)變臉的次新股抱有賣(mài)殼的想法，我認(rèn)為無(wú)論是監(jiān)管層還是中介機(jī)構(gòu)，都應(yīng)該要關(guān)注?！鄙钲谝患抑行腿掏缎腥耸勘硎尽Ｔ谒磥?lái)，新股上市兩年內(nèi)即“賣(mài)殼”，吃相難看。

　　但一位中金投行部人士認(rèn)為，部分新股業(yè)績(jī)滑坡在情理之中。上市之時(shí)對(duì)于有的企業(yè)而言，已經(jīng)到達(dá)業(yè)績(jī)巔峰?！艾F(xiàn)有IPO審核更傾向于篩選成熟的公司，很多企業(yè)在上市沖關(guān)之后，已經(jīng)將內(nèi)生的增長(zhǎng)空間耗盡，這樣的情形下，上市后企業(yè)較難持續(xù)保持原有的業(yè)績(jī)?cè)鏊??！?/p>

　　另有一種聲音談到，不應(yīng)對(duì)“類借殼”持以道德審判。

　　上述中金投行人士指出：“目前審核趨勢(shì)里，監(jiān)管層更加看重注入資產(chǎn)本身是否優(yōu)質(zhì)。即對(duì)于是否形成重組上市或以何種形式這并非首要因素，更加看重的是標(biāo)的的盈利性是否持續(xù)、是否給上市公司帶來(lái)業(yè)務(wù)上的本質(zhì)提升，并非僅僅是規(guī)避借殼。如果交易標(biāo)的出現(xiàn)盈利性問(wèn)題的‘硬傷’，哪怕交易方案設(shè)計(jì)得再精巧，可能也難以通過(guò)，案例有、準(zhǔn)油股份等?！?/p>

　　避免“炒殼”的關(guān)鍵手段，或在于退市渠道的通暢。華南一家大型券商人士表示，出現(xiàn)次新股類借殼的現(xiàn)象，主要還是因?yàn)镮PO仍然有較大的“套利”空間。他認(rèn)為，只有健全上市公司退市制度，嚴(yán)格執(zhí)行退市，才能將業(yè)績(jī)差的小盤(pán)股或僵尸股迅速淘汰，才能減少“炒殼”現(xiàn)象。

　　在7月24日至25日全國(guó)證券期貨監(jiān)管系統(tǒng)年中監(jiān)管工作座談會(huì)上，證監(jiān)會(huì)表示，要完善退市制度，加大退市力度，充分發(fā)揮好資本市場(chǎng)的功能。（編輯：楊穎樺）